• 所以说，中小投资者手中的股票价值基本 已经没了
（三）法律现状
• 我国现在对于借壳上市行为的法律规范还 很不完善，关于借壳上市的规制散见于各 种法律法规，部门规章，部门规范性文件 等，甚至上交所。深交所有的时候也以行 业规范的形势对于反收购做出规制，现在 关于借壳上市的有关规定主要包括： • 1.《证券法》，确定了证券市场运行的基本 原则，包括公开、公正、公平原则，自愿 有偿诚实信用原则，自律原则和审计原则。
• 问题： 1. 借壳方实施借壳上市要应符
合那些法律规定 2. 收购双方此阶段涉及哪些法 律程序
绿地借壳金丰上市案例简评
• 金丰绿地控股股权结构
• 亮点一982名绿地员工组成的职工持股会的股权处 理方案 • 亮点二公司实际控制人的变更问题
三、借壳上市中对中小投资者保护策略
• 中小投资者：中小投资者又叫中小股东，这个概 念是相对于控股股东而存在的，本身并不存在中 小股东的概念。 • 《公司法》217条第二款规定：控股股东，是指其 出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上 或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分 之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例 虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的 股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会 的决议产生重大影响的股东。
（2）明确提交股东大会表决的重大关联交易的标准。
重大关联交易：指上市公司拟与关联人达成的总额高于3000万或高于上市公司净资产的5%
的关联交易。——据《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》第二十条 借壳上市：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占 上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的 比例达到100%以上的。 仅仅以资金的方式来作为标准，不周延。
二、借壳上市各方式操作阶段
买壳上市
借壳上市（本案 例）
借壳上市程序
以绿地借壳金丰投资上市为例
资产重组
发行股份 绿地 其他 股东
金丰 投资
发行股份+ 资产置出
同时进行 绿地控股 集团 上海 地产 集团
具体步骤 1、磋商、探讨 2、上市公司停牌（成为净壳公司 3.上市公司开董事会（“ 一董”） 4.上市公司再开董事会（俗称“二董”） 5.获取国资委批文（国有股东转让所持 上市公司股份管理暂行办法） 6.股东大会决定方案 7.获取证监会并购重组委批准
四、如何规制借壳上市中的不当利益输送
《上市公司重大资产重组管理办法》于2014年11月23日起施行。 改革点： 对不构成借壳上市的上市公司重大资产购买、出售、置换行为，全部 取消审批； 明确借壳上市标准与IPO等同，并禁止创业板公司借壳上市； 在借壳上市中涉嫌虚假陈述被司法机关立案的或被证监会立案的，有 关主体暂停转让其股份。
• 这一点在黄光裕借壳京华自动化中更明显，黄光 裕借壳京华自动化共增发股票2次，第一次增发股 本占总股本19.7%，第二次19.8% • 这两个案例都是由大股东操纵，中小投资者的利 益遭到了损害
• 股价下跌的问题，在这两个案例中更为明 显。 • 黄光裕案中，第一次增发股本18800万股， 但是股价从6月的1.2港币降到了9月的0.6， 第二次更是降到了0.2港币
• 第二，中小投资者是公司得以生存发展的 前提。在公司成立之初，要是没有他们， 仅靠大股东的出资，公司能否成立还属未 知
• 第三，保护好中小投资者有利于证券市场 的稳定和繁荣。
（二）借壳上市中对中小投资者的伤害
• 在壳公司的收购过程中，尤其是反收购中， 对中小投资者最大的伤害在于以下亮点：
• 第一，原有大股东或者新股东争夺控股权， 就会增发股票，这样导致其股权稀释。 • 第二，增发新股会导致股价下跌，这样， 他们手中的股票价值就会缩水。
借壳上市
讲述人：刘宏伟、冷明、葛学友
绿地借壳历程之题引
• 在停牌8个月后，金丰投资2014年3月18日宣布， 公司拟通过资产置换和发行股份购买资产方式 进行重组。 • 2014年8月20日收到中国证监会下发的《中国 证监会行政许可申请受理通知书》，中国证监 会依法对其提交的《上海金丰投资股份有限公 司发行股份购买资产核准》行政许可申请材料 进行了审查，认为该申请材料齐全，符合法定 形式，决定对该行政许可申请予以受理。标志 这场旷日持久的重组终于尘埃落定
决。
实务中，关联人多以“影子股东”参与股东大会 五十三条第二款：上市公司重大资产重组因定价显失公允，不正当利益输送等问题损害上市
公司、投资者合法利益的，证监会责令暂停或终止重组活动。
对并购是否构成利益输送主要靠主观判断，自由裁量?
五、规制不当利益输送的路径思考
加强公司内部治理是防止不当利益输送的关键。 蒋大兴：《隐退中的“权力型”证监会》
（四）现有制度对中小投资者保护的缺失
• 在借壳上市的过程中，中小投资者处于非 常弱势的地位，控股股东可以通过一些小 小的手段规避一下法律就达到目的，导致 上市公司重大资产重组管理办法 了中小投资者收到损失。但是现在他们的 自我保护好像只有一个请求公司回购股份。
（五）关于对中小投资者保护的设想
• 第一，完善关联交易规则制度，我国证券法没有规制关联 交易，在这方面一片空白，只有《公司法》21条规定了公 司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员 不的利用其关联关系损害公司利益。但是这种笼统的规定 可操作性不强。但是《上交所股票上市规则》中对关联交 易做了详细的界定，也规定了关联交易的范围，可以考虑 将上交所的规定入法。 • 第二，完善信息披露制度。信息披露是证券市场自由平等 的基石。我国《证券法》86条规定的持股预警披露制度， 随着国有股和法人股的接近，流通股的增多，5%的标准逐 渐失去了预警作用，幅度过大。我们可以借鉴美国的做法， 持股达到5%以后，每增减1%就要披露。
• 2.《公司法》第五章“股份有限公司的股份发行 和转让”和第九章“公司的合并与分立”，略微 涉及了一下借壳上市的规定，但是也都是概括性 的规定，没有具体的操作事宜，可操作性和可借 鉴性不大。 • 3.《上市公司收购管理办法》主要从收购方式、 权益变动的信息披露、财务顾问制度等方面作出 规范，是目前比较详细比较全面的规范 • 4.《上市公司重大资产重组管理办法》证监会 2014.7.7通过。11.23开始施行，这个应该算是目 前最具参考价值的一部规范性文件。
• 在绿地借壳金丰的案例中，这个表现就非 常明显，金丰投资集团本身资产只有27亿， 支出后注入655亿，增发的632亿，极大的 稀释了原中小投资者的股权。 • 另外一个更明显的伤害是股价下跌。
• 金丰非公开发行113.26亿股，每股5.58元。支付注 入资产的对价。约占公司总股本的17%，刚好低 于20%，因此也就不用停牌和召开股东大会决议。
文件精神：下放审批权，事后管制
问题：如何约束借壳上市中不当利益输送？
表决时关联股东回避制度：
第二十四条 上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表
决权的2/3 以上通过。上市公司重大资产重组事宜与本公司股东或者其关联人存在关联关 系的，股东大会就重大资产重组事项进行表决时，关联股东应当回避表决。交易对方已 经与上市公司控股股东就受让上市公司股权或者向上市公司推荐董事达成协议或者默契， 可能导致上市公司的实际控制权发生变化的，上市公司控股股东及其关联人应当回避表
• （5）强化上市公司服务组织的责任
在中国目前的信用环境下，用连带责任的方 式在律所、财务顾问、会计事务所等服务机构间 建立一种私人监控机制，可以最大程度地减少关 联交易给投资者和社会公众带来的不安。
谢谢！
证监会的权力会发生结构性重整 ，证监会进 一步减少实质审核权，转而进一步扩展其事后审 查的权力，逐渐发展成准司法机构，上市公司内 部、证券中介及服务组织将会有更多自治权，并 自担其责。 ——载于《法学评论》2014年第2期
（1）赋予中小股东一定条件下对关联交易有否决权。 多数通过的方式易被控股股东操纵 滥用独立否决权？ 有限制的使用
应考虑到轻资产公司与重资产公司的区别
（3） 独立董事职权范围扩大到关联交易的 执行阶段。
证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指 导意见》中，赋予独立董事有事先认可权。 独立董事在关联交易执行阶段仍应监督公司大 股东，及时向其他股东披露相关关联交易信息。
（4）完善关联交易信息披露制度（<管理办 法>五十四条：缺失民事责任？） 上市公司披露关联交易信息重形式轻实 质，且披露的交易要素不完整，导致交易 金额缺乏可比性。 应由信息披露义务人因未及时披露信息 给其他股东带来的损失承担民事赔偿责任。
一、背景知识
• 借壳上市概念划分 • 买壳上市+借壳上市（狭义）
• 买壳上市是指先收购上市公司，再进行资 产置换 • 狭义借壳上市是指母公司借子公司上市 • 借壳上市 （狭义）
双方股权结构（左手换右手的游戏）
借壳标准
• 学理标准（壳公司特点、借壳方特点） • 法律规定 • 《上市公司重大资产重组管理办法》11、13、 43条 • 《关于借壳新规持续经营问题的通知》 • 《〈关于 修改上市公司重大资产重组与配套 融资相关规定的决定〉的问题与解答》
（一）为什么要保护中小投资者
• 由于资本多数决原则的滥用，资本市场信 息的不对称，中小投资者成了控股股东为 满足自己私利的牺牲品，无论从人性关怀 弱者的角度还是民商法的精神，对中小投 资者的保护都很必要。
• 第一，证券市场本身的制度缺陷，导致中 小投资者的权益经常受到侵害。证券市场 信息不对称，大股东经常操纵董事会。
主要标志时间节点 • 法律规定：
• 目标公司选择即初步接触 • 重大资产重组停牌---------2013年7月2日 • 重大资产置换及融资预案公告----2014 年3月18日 • 重大资产置换及融资议案公告—2014年 06月14日 • 证监会行政许可申请受理通知书2014年 08月