期下跌较多的股票在未来会有更好的收益
❖ 此时，人们往往选择C，即便在测试1中选择了B ❖ 人们有时喜欢赌，有时又不喜欢赌。 ❖ 在可能得到时选择规避风险，在可能失去时选择风险
这种对于风险看法不一致的行为，前景理论给出了解释
风险决策：前景理论
❖ 规律之一：在得到的时候，大多数人都是风险规避的。
— 在投资中，投资者往往在浮盈时坚决卖出
❖ 规律之二：在失去的时候，大多数人都是风险偏好的。
❖ 赌徒谬误：坚信好运气和坏运气是交替产生的 —— 买入股票后，股价大幅下跌，认定之后必有反弹 ❖ 小数定律：若前面出现正面，坚信正面继续出现的概率更大 —— 毫无依据地追涨杀跌
无视概率规律
❖ 忽视先验概率
— 过分关注与熟悉事物具有相似特征或关联的事物。 — 总是投资/忽视家乡的股票，认为自己对它的基本面更为熟悉。
反应过度与反应不足
❖ 锚定效应
— 投资者倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来。 — 锚定效应会使投资者对新信息反应不足。 — 如美国投资者在20世纪80年代普遍认为日本股票的市盈率太高，这是
因为他们以美国股市的市盈率为参照系数
心理账户与沉没成本
心理账户： ❖ 人们把实际上客观等价的支出或者收益在心理上划分
李四的投资顾问不久前建议他投资一 只股票，当时的价格是10元/股，依 照顾问的建议，李四买了。
买进之后，股票形势一直不好，一个 月后，跌到6元/股。
无视概率规律与过度自信
连续五次抛同一枚硬币，以下三种结果中，哪一种结果出 现的可能性最大？
A. 正－反－正－反－正 B. 正－正－反－正－正 C. 正－正－反－反－反
反应过度与反应不足
❖ 锚定效应
— 投资者倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来。 — 锚定效应会使投资者对新信息反应不足。 — 如美国投资者在20世纪80年代普遍认为日本股票的市盈率太高，这是
因为他们以美国股市的市盈率为参照系数
反应过度与反应不足
❖ 动量效应：
— 投资者相信，在较短的时间内表现较好的股票今后表现依然会比较好，反之 则为反转效应。
直接损失与未得受益
❖ 直接的损失被称为损失，本来可以得到却没有到手的收 益也是一种损失人们往往注意到了一般意义上的损失， 却对未得收益不够敏感
案例：谁的损失更大？
张三所的投资顾问不久前建议他抛掉 100万股某只股票，当时价格为5元/ 股。按照顾问的建议，张三卖了。
卖出之后一个月，该股票的价格达到 10元/股。
客户投资背后的行为金融分析
华泰证券金融创新部 徐 宁,CFA 2010年6月
行为金融学概论 行为金融学风险决策理论 投资者心理偏差 散户投资行为与案例分析
2007/10/16
华泰证券 做最具责任感的理财专家
行为金融学概论
行为金融学概论
❖ 金融学与心理学结合的产物
❖ 与传统金融学的差异
-传统金融学：理性人假设，利益最大化 -行为金融学：有限理性，人们的行为不仅受到利 益的驱使，而且还受到多种心理因素的影响
— 在投资中，投资者往往在浮亏时保留持仓 — 在浮亏时保留持仓并不符合传统金融学的风险偏好理论 — 在浮亏时，投资者往往可能遭受更大的损失，但却并不会做出止
损行为，而是寄望于反弹至成本以上
风险决策：前景理论
❖ 规律之三：人们对得失的判断往往根据参照点决定。 改变参照点，就可以改变对风险的态度。
本周亏了3000元，你可能想到的是： ❖ 哎，倒霉，亏了3000元！！！
反应过度与反应不足
❖ 人的头脑往往对一些信息反应过度，而对另一些信息反应不足
— 投资者往往会高估新信息所包含的内容，出现“典型启发偏差”，反应过度。 — 只留意或只重视自己希望看见的信息，获取“支持”，导致过度自信。 — 对难以理解的信息如专业统计数据等反应不足。 — 对容易理解的信息如领导人的言论反应过度。 — 对私人信息如“内幕”反应过度。 — 对与私人信息一致的公开信息反应过度；不一致的反应不足。
❖ 投资者把收入来源分为:当前薪金收入、资产收人和未来收人，并 按这些不同收入的现有价值来消费：
— 相对于工作赚来的钱，赌博赚来的钱更易于投入消费和再一次赌博。 — 属于同种收入的一大笔钱和一小笔钱也会被分开对待，分开消费。
沉没成本
❖ 已经发生且不可以收回的支出。 ❖ 从理性的角度看，沉没成本不应影响我们的决策。
— 动量效应和反转效应产生的根源在于对信息的过度反应与反应不足。
❖ 隔离效应
— 投资者愿意等待直到信息披露再作出决策的倾向，即使信息对决策并不重要， 或即使他们在不考虑所披尽的信息时也能作出同样的决策。
— 隔离效应可以解释为什么有时在重要的公告发布之前，出现价格窄幅波动和 交易量萎缩，而在公告发布之后会出现很大的波动或交易量的现象。
案例：某只股票现价是6元/股。 张三是以2元/股的价格购进，李四则是以8元/股的价格购进。 两人之中谁更愿意把股票抛掉？ — 是否继续持有，取决于股票的未来收益而非已经付出的成本。 — 如果发现是一项错误的投资，就应该立刻悬崖勒马，切不可因为
顾及沉没成本，错上加错。
损失厌恶与后悔厌恶
❖ 损失厌恶：
— 投资者面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以 忍受。同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的2.5倍。
— 短视的损失厌恶：短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强调 潜在的短期损失，从而错过长期收益。实验表明，当向投资者提 供大约每两个月一次股票和债券回报情况时，由于数据波动太大， 实验对象感受的风险很高，他们只将“资产”的49%投入股市；而 每年提供一次信息时，实验对象则将2/3的“资产”投入在他们看 来风险“很小”的股市 。
❖ 忽视中值回归
— 对事物的发展抱有不切实际的期望。 — 希望已经有很大超额收益的股票继续超越指数强势上涨。
无视概率规律
❖ 典型启示
— 人们喜欢把事物分成典型的几个类别，然后在对事件进行概率估 计时，过分强调这种典型类型的重要性，而不顾其他潜在可能的 证据。
— 如大多数投资者坚信“好公司(名气大的公司)”就是“好股票”， 这种偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。
行为金融学的特点
❖ 以实际数据为基础，实证分析 ❖ 在关注投资实绩的同时，研究决策过程 ❖ 研究分析心理过程，如决策动机、态度和期望
行为金融学V.S.传统金融学
传统金融学
❖ 完全理性的经济人 ❖ 利己 ❖ 利益最大化 ❖ 投资者偏好一致性 ❖ 行为的简单化
行为金融学
❖ 人不是完全理性的 ❖ 自私之外，公正和利他 ❖ 并非遵循利益最大化原则 ❖ 不同的投资者有不同偏好 ❖ 复杂的行为
损失厌恶与后悔厌恶
❖ 后悔厌恶
— 投资者做出错误的决策时，会对自己的行为感到痛苦。
— 为了避免后悔，投资者常常做出一些非理性行为，如倾向于购买 大家追涨的股票，当大量投资者在同一投资上遭受损失时，投资 者后悔的情绪会有所降低。
华泰证券 做最具责任感的理财专家
散户投资行为
散户投资行为
❖ 反转投资 ❖ 处置效应 ❖ 过度交易 ❖ 羊群行为 ❖ 理财卡客户行为
❖ 从期望值出发，应选择B ❖ 而实际生活中，人们往往选择A—期望效用理论
— 边际效用递减规律，1000元的效用<500元的两倍 — 选择期望效用最多的，而不是期望值最大的 — 风险规避决策者，钱越多，增加一元钱可以带来的满足越少
风险决策：期望值与期望效用
❖ 测试2
C：一半的可能性损失1001元，一半的可能损失为0 ； D：100%亏500元。
风险决策：前景理论
❖ 规律之四：人们通常都是损失规避的。
❖ 在实验中, 很多人说愿意出几百块钱来买药, 但是即使医药公司花几万 块钱, 他们也不愿参加试药实验。
❖ 人们对损失要求的补偿, 要远远高于他们愿意为治病所支付的钱。 ❖ 得失不对称性：人们在失去它所经历的痛苦要大于得到它所带来的快乐。 ❖ 引申：赋予效应，安于现状，语义效应
到了不同的账户中
沉没成本： ❖ 人们在决定是否去做一件事情的时候，不仅看这件事
情对自己有没有好处，而且也看过去是不是已经在这 件事情上面有过投入。
心理账户
❖ 心理账户的存在影响着人们以不同的态度对待不同的 支出和收益，从而做出不同的决策。
— 已抛售的股票亏损和未抛售的股票亏损被划入了不同的心理账户 中，感觉上，抛售之前是账面亏损，抛售之后变成实际亏损。而 在客观的时点上，二者没有实质差异。
华泰证券 做最具责任感的理财专家
行为金融学风险决策理论
行为金融学：风险决策理论
❖ 风险决策：大部分决策都是在不确定的情况下 做出的
❖ 风险决策理论 1.期望值理论 2.期望效用理论 3.前景理论
风险决策：期望值与期望效用
❖ 测试1
A.100％的概率得到500元人民币； B.50％的可能性得到1001元，50%的可能性什么都得不到。
— 投资赚来的钱和工作赚来的钱在消费倾向、风险偏好等方面都存 在着差异。
心理账户
❖ 投资者倾向于将资金分为“无风险”的安全部分和可能赚钱的 “有风险”部分：
— 如投资者更喜欢高红利高送转的股票，因为心理账户认为投资者把投资 收益分为“资本账户”和“红利账户”两个局部账户。
— 投资者倾向于把浮盈，浮亏，已实现盈利，已实现亏损放入不同账户。
风险决策：前景理论
❖ 规律之四：人们通常都是损失规避的。
— 赋予效应：同一样东西，获取时的买价<出让时的卖价。
— 安于现状：对自己拥有的东西加上了极高价值，不愿意去做决策改变现状。 案例：某工厂每月可以稳赚１００万。若引进一条新的生产工艺，有５０％的可能
每月多赚３００万，也有５０％的可能导致每个月亏损１００万。
— 语义效应：用不同的叙述方式来描述同一个事物时,会使人做出截然不同的决策。 案例：医生说服病人做手术