1999-2002上市公司MBO研究2003-12-24[摘要] 本文以1999—2002年间实施了MBO(管理层收购)的上市公司作为研究对象，在大量数据资料基础上，对这些公司的业务、财务、股本、管理、行为等特征以及收购定价、资金来源等问题进行了多方面的实证检验。

通过研究，我们认为，MBO并不是“国退民进”的重要途径，成功实施MBO的企业需要一系列重要的条件；MBO 实施过程中出现的争论实质上是公众和政府对国有存量资产改革中“分配的公正性”问题的理解与管理层对该问题的理解存在差异；EMBO(管理层收购和员工持股)可以作为从企业层面解决国有企业产权改革公正性和合法性的一种制度性安排。

一、引论中国国有企业改革从“放权让利”、“承包经营”、“减员增效”，到“国有经济战略性调整，退出竞争性行业”的所谓“国退民进”，始终围绕“如何对经营者进行有效的激励，提高企业效率”来进行。

整个改革过程中政府的基本价值观是“改革、发展、稳定”，这种价值观体现在政府处理问题的各个方面。

“国退民进”可以解决企业效率问题，并且使政府能够集中财力来促进社会发展。

对于小型国有企业的退出，地方政府态度积极，大多采用企业净资产安置职工后，剩余资产由私人收购的方式，实现国有企业的民营化，并通过给予各种优惠条件要求民营化后的企业雇佣一定数量的原企业员工。

对于大中型企业的“国退民进”，政府似乎倾向于采用更平稳、谨慎的逐步退出的方式。

政府一直鼓励国有企业进行股权多元化改革，其中包括鼓励员工持股和“经营者持大股”，而不希望国有股权在短期内全部退出带来严重的失业问题。

”上市公司的“国退民进”，政府希望通过“减持”国有股份来实现。

“减持”方案的理想结果是一石三鸟：①国有股逐步退出，改善上市公司的股权结构和治理结构；②解决国有股的非流通问题；③通过“减持”套现来补充社会保障基金。

但是，市场对“减持”方案投了反对票，政府出于稳定的考虑停止实施“减持”方案。

由此，MBO(Management Buy-outs，管理层收购)成为国有股“减持”失败后的热点。

一方面，人们希望MBO成为“经营者持大股”的更为规范的表述和操作形式，并认为是上市公司“国退民进”的另一条可行的途径；另一方面，围绕MBO展开了激烈的争论，两个焦点问题是“国有资产的转让价格是否合理”和“收购国有资产的资金来源是否合法”。

为防止“国有资产流失”，政府有关部门最近建议暂停受理和审批上市公司和非上市公司的MBO案。

我们的基本看法是，国有股“减持”的失败和围绕MBO进行的争论都折射出当前国有企业改革中凸现出来的公正性和合法性问题。

所谓公正性，指社会关于“正义”的一种共识。

亚里士多德认为正义是“某种平等”，西塞罗认为正义是“给每个人以应得之物”，现代理论则认为正义是判断社会制度或群体秩序是否符合社会基本目的之标准。

社会对正义看法的变化，往往是法律改革的先声。

国有股“减持”问题的实质是政府与公众对于公正的判断存在差异，因而导致政府和公众在该问题上不能采取一致的意见和行动。

政府认为，国有股“减持”按市场价格交易，国家获得相对较高的溢价收入以弥补股票非流通损失，并用于社会保障体系是公正的。

公众则认为，国有原始股份与公众原始股票在获取价格上存在较大差异的条件下，统一按市场价格交易是不公正的。

那么，围绕 MBO问题而导致的公正性又是什么呢?同时，我们还观察到许多国有企业在实施MBO的过程中，采用管理层收购和员工持股相结合的方式，即所谓EMBO(Employee & Management Buy-outs)。

EMBO是否是解决MBO过程中的公正性和合法性问题的一种制度安排呢?本项研究希望通过对1999—2002年实施MBO的上市公司进行实证分析搞清以下两方面问题：①什么类型的公司实施了MBO?MBO是否是“国退民进”的重要途径?②MBO在中国国有企业改革中主要解决什么问题?MBO导致的公正性和合法性问题是什么?EMBO是否是解决公正性和合法性的制度安排?二、数据和实证结果中国上市公司实施MBO大约发生在1999年以后，本项研究选择从1999—2002年已实施MBO的上市公司。

该阶段上市公司实施MBO 的情况分三类：第一类是上市公司直接进行MBO，如美的股份、深圳方大、胜利股份等。

第二类是上市公司的母公司实施MBO，改变了上市公司的实际控制状态，如宇通客车、鄂尔多斯、TCL、全兴股份等。

第三类是对上市公司下属子公司或部分资产的实施MBO，如世茂股份(前万象集团)、小天鹅等。

第一类上市公司具有强制性的信息披露义务，第二、第三类中的部分上市公司也做出了一些适当的信息揭示。

本项研究主要集中在第一类和第二类部分上市公司，样本数量共8家(见表1)。

样本公司选择的标准是对实施MBO的事实进行了正式公开披露，我们倾向于把正式公开披露信息作为公正性和合法性重要标志。

表1 样本公司基本情况资料来源：根据上市公司公开披露信息整理。

样本公司在资产规模(暂无资产规模上100亿元的大型公司)、股本结构、上市时间、地域分布等方面表现出明显的非集中性，代表性较强。

8家公司中4家为国有背景企业，3家公司创建之初为国有与集体联营性质或集体企业，1家为股份制企业，绝大部分样本公司存在国有经济的退出问题，符合本项研究的需要。

样本公司实施MBO的情况大致如下：5家公司通过收购法人股完成MBO(其中1家还同时收购国有股)。

根据中国现行制度规定，法人股转让无需财政部批准，国有股转让和股权性质变更必须获得财政部批准。

因此，收购法人股相对容易，这也是佛塑股份采用收购法人股而不是国有股来实施MBO的原因。

目前，4家涉及国有股转让的公司仅有胜利股份和洞庭水殖获得批准，其转让的国有股分别占其总股本的6.85％和17.07％。

胜利股份收购的国有股比例很小，而洞庭水殖在完成MBO后仍保留了国有股。

其余两家公司的情况是，宇通客车已上报财政部，尚未获得批准，鄂尔多斯还需获得省级政府部门批准再上报财政部。

绝大多数公司都采用自然人出资或自然人加工会出资组建收购公司来实施收购，很多公司的自然人实际是职工代表(见表2)，表现出强烈的EMBO倾向。

表2 样本公司收购主体情况资料来源：根据上市公司公开披露信息整理关于收购价格，样本公司涉及法人股转让时，其价格普遍低于同期每股净资产，而国有股转让价格都以净资产值为准。

只是由于定价依据的时间早于实际收购的时间，造成实际收购价格低于同期会计净资产值的情况。

这就所谓上市公司MBO中低价转让国有资产缘由(见表3)。

表3 样本公司收购定价情况注：每股净资产取调整后数据；收购价等于或高于同期净资产值的以粗体标本。

资料来源：根据上市公司公开披露信息整理。

关于收购资金来源，仅仅依靠公司管理层和员工的历年薪酬收入是远远不够支付巨额收购款，委托投资(委托人通常包括员工和其他外部投资者)和股东个人民间借款就成为股东出资的主要来源。

由于样本公司对收购资金来源及支付方式信息披露不充分，使公众产生出收购资金来源合法性的疑问。

我们发现，大部分收购公司注册资本不足以支付收购价款，通过查阅公司各种正式公开资料，我们收集汇总了各公司其他可能的资金来源情况(见表4)，关联交易和股权质押贷款是其他可能的资金来源。

2002年4月，美的(000527)与其第大二股东开联实业公司法定代表人(何享健之子)所控制的3家企业进行大宗的商品交易，涉及金额高达7.6亿元。

2002年9月，美托公司和美的高管人员控制的冷气机公司向美的转让其子公司股权，作价达22840万元，而1年前该子公司账面价值仅3000余万元。

另外，在全部11家收购公司中(其中两家尚未完成收购)有4家采用被收购的股权进行质押贷款来获取收购资金。

表4 MBO可能资金来源情况资料来源：根据上市公司公开披露信息整理。

对于什么样的企业实施了MBO，以及实施MBO的目的，我们采用样本共同特征和个案相结合的案例分析法进行研究。

样本共同特征选择如下：①业务特征：描述样本公司业务结构及其成长潜力；②财务特征：通过序列财务指标描述样本公司的盈利状况和经营现金流的变化情况；③管理特征：描述管理层工作经历及其贡献；④股本特征：描述所有者性质和构成，揭示社会对管理层价值认可状况及实施MBO的可能性；⑤行为特征：描述样本公司MBO后重大行为变化情况，揭示MBO主要目的及其效果。

个案分析用以补充或揭示某个事项及其意义。

1.业务特征分析实施MBO的8家公司全部集中于传统产业，无高科技性质企业；无管制性行业(如金融、航空等)和资源垄断性行业(只有洞庭水殖的水产业务带有一定的资源特色)，其产品或业务面临激烈的市场竞争；绝大部分公司具有十分鲜明的主营业务。

除胜利股份、洞庭水殖外，各公司主营业务利润均占全部利润的80％以上；绝大部分公司都是本行业内国内甚至国际领头企业，产品竞争力较强，商誉等隐形资产价值较大。

2.财务特征分析各公司从上市到实施MBO前都保持了历年盈利的记录，除深圳方大2002年亏损以外，大部分公司近几年净利润持续增长；大部分公司主营收入持续稳定增长，显示出其经营规模处于持续的扩张时期；大部分公司净资产收益率较高，但近年来略有下降的趋势，8家公司平均净资产收益率 1999—2002年分别为13.59，9.11，8.07，7.61(2002年为除深圳方大的7家平均)，而市场同期指标分别为8.31，7.14，5.53，5.75；经营现金流量大体正常。

3.管理特征分析绝大部分公司的高层领导人到实施MBO前已在企业任职较长时间(几乎都在10年以上)，作为高层领导亲历了企业从小到大的发展全过程，在企业内具有极高的威望；大部分领导人年富力强 (40—50岁左右)，积累了丰富的行业知识和企业管理经验；领导者对企业的经营业绩做出了举足轻重的贡献，具有分享企业经营成果的愿望。

4.股本特征分析一是8家公司中没有国家股的3家。

有国家股的5家(平均比例25.9％)，其中第一大股东的4家(平均比例30.5％)，居控股地位的2家(比例大于30％，)，没有居绝对径股地位的公司(比例)(于50％)。

国有股比例8家平均为18.5％，5家平均为32.1％。

表现出较明显的国家低控制特征 (截至2002年6月，市场平均国有股比例为46.6％)。

二是8家公司流通股比例最低为31.2％(佛塑股份，其2000余万内部职工股2003年5月上市满3年即将流通，计算时列入)，最高为68.5％(宇通客车)，均值为53.9％。

总体流通股比例高出市场平均水平很多(截至2002年6月，全部上市公司平均流通股比例约34.9％)。

三是各公司的未流通股集中度较高。

5.行为特征分析各公司MBO后经营和投资行为变化不大，未出现大规模地重组、剥离、大幅削减经营成本等行为，只是关联交易明显增加；各公司无重大人事变动；各公司现金分红政策具有延续性，无明显的高派现行为。