品牌服装企业压力仍存 从中报及三季报趋势来看，鉴于去年相对高基数，品牌企业下半年整体业绩趋 势不佳；从一季报存货相关指标来看，家纺、休闲、户外及部分男装公司压力 有所趋缓，业绩有见底信号，但终端复苏不明朗会制约其业绩弹性释放。本质 上看，品牌公司渠道结构不合理且调整周期较长不利于其估值中枢上移。
纺织服装行业
行业研究/深度报告
棉纺行业逐渐向好，行业龙头受益明显
—2013 年中期纺织服装行业投资策略
民生精品---中期策略/纺织服装行业
2013 年 6 月 25 日
报告摘要
上半年行业分化明显，“困境反转”主导全年投资主线 上半年纺织板块表现优异、相对品牌板块超额受益近 27%；品牌板块内各子行 业亦分化明显：处于寻底后期的家纺、休闲板块表现优于处于寻底前中期的男 装、男鞋、女装、户外等板块，而 12 年业绩增速位居前 4 位的品牌公司今年表 现均垫底。我们认为寻求“困境反转”公司将主导 13 年的投资主线：12 年表现 不佳、13 年行业及公司基本面均进入反转通道的企业将持续得到市场亲睐。
三、品牌服装企业压力仍存 ................................................................................................................................ ………..8
（一）业绩趋势依然不佳……………………………………………………………………………………………………..8 （二）存货解决影响短期预期，上市公司有效应对办法不足……………………………………………………………10 （三）渠道结构不合理且调整周期较长……………………………………………………………………………………10
评级
19
8 5 强烈推荐
9
8 7 强烈推荐
15
8 6 强烈推荐
资料来源：民生证券研究院
纺织:谨慎推荐 服装:中性
纺织服装指数与沪深 300 走势比较
15%
纺织服装
沪深300
10%
5%
0%
-5%
-10% 13-01
13-02
分析师Βιβλιοθήκη 13-0313-04
13-05
13-06
分析师：吴骁宇 执业证书编号：S0100511080003 电话：(8621)60876709 Email：wuxiaoyu@
棉纺行业逐渐向好，行业龙头受益明显 目前行业好转关键在于棉花价差有望持续收窄，年底看至 3,000-3,500 元/吨。内 棉价格在新年度 20,400 元/吨收储价托底下预计平稳为主；外棉价格在今年中国 棉花进口量预期上升以及国家谨慎对待棉花抛储利好下将得到有力支撑，并在 13/14 年度继续看涨，预计新年度美棉平均价格为 73-93 美分/磅，比 12/13 年度 水平高 15%。未来超预期因素来自于棉花直补替代收储政策的呼声强烈，如实 施，将有效降低棉纺企业生产成本，推动棉花价差加速收窄，大幅增强企业出 口竞争力。另外棉花是关键，其他诸如人民币升值、劳动力成本上升、外需低 迷等因素对棉纺龙头影响不大，且产能有序扩张以及产品结构持续优化将提升 业绩稳定性，龙头企业竞争优势有望被市场重新认知，估值潜力将逐步体现。
风险提示 中国棉花政策不确定性；终端需求持续低迷；渠道结构调整效果低于预期
盈利预测与财务指标
公司
华孚色纺 鲁泰 A 百隆东方
2012A 0.11 0.70 0.28
EPS（元）
2013E 0.29 0.95
2014E 0.68 1.10
0.54 1.00
2015E 0.94 1.25 1.26
PE 13E 14E 15E
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一、上半年行业分化明显，“困境反转”主导投资主线
（一）指数表现优于大盘，行业内纺织优异、品牌惨淡
中期策略/纺织服装行业
13 年上半年纺织服装指数小幅下跌 2.14%，略好于沪深 300。28 大行业中，纺织服装行 业位居 14，表现中规中矩，但行业内部分化明显，其中纺织板块上涨 12.14%，遥遥领先品 牌板块-14.47%的跌幅。纺织和品牌的天壤之别主要系 12 年纺织企业业绩触底，利空基本出 尽，13 年迈入复苏通道；而品牌企业在“渠道为王、加盟为主”模式的引领下，业绩表现有 所滞后，终端需求持续低迷的负效应将在 13 年集中反映至上市公司报表中。
6.3
2,550.9 740.3 587.9 293.9 206.8 155.2 152.4 98.0 92.5 49.0 25.9 18.5 2.6 0.7 0.0
836.5 239.5 21.8
0.2 65.3
0.7 1.7 0.0 0.0 87.1 18.3 26.1 78.4 53.3 35.5
期初库存
总供给
产量
进口量
全球（2013/14 年度） 中国大陆 印度 美国 巴基斯坦 中亚五国 巴西 澳大利亚 非洲法朗区 土耳其 欧盟 墨西哥 孟加拉 印尼 泰国
1,849.2 1,088.9
167.4 78.4 63.4 55.5 119.1 50.3 27.7 29.6 12.2 15.9 20.0 10.7
10%
0%
-10%
-20%
-14.47%
-30%
-40%
板块涨跌幅（1/1至6/23) -2.86%
12.14%
煤炭 有色 非银 钢铁 品牌服饰 建材 房地产 交运 石化 建筑 食品饮料 机械 银行 商贸 农林牧渔 纺织服装 餐饮旅游 基础化工 公用事业 汽车 电力设备 家电 轻工制造 纺织制造 国防军工 通信 医药 计算机 电子 传媒
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（二）“困境反转”主导投资主线
中期策略/纺织服装行业
从我们重点覆盖公司上半年表现来看，纺织板块中棉纺龙头表现最好，因在棉花基本面 转好前提下，业绩反弹动能最强；品牌内部子行业表现亦分化明显：处于品牌公司寻底阶段 后期（财务数据恶化到公司采取策略应对阶段）的家纺、休闲板块的表现优于处于寻底前中 期（终端低迷、订货减少逐步反映到上市公司财报阶段）的男装、男鞋、女装、户外等板块； 而 12 年业绩增速位居品牌板块前 4 位的卡奴迪路、搜于特、探路者、七匹狼在业绩基数高、 终端需求低迷的背景下，今年业绩压力较大，中期表现如同过山车。基于上述，我们认为寻 求“困境反转”公司将主导 13 年的投资主线：即 12 年表现不佳、13 年行业及公司基本面均 进入反转通道的企业将持续得到市场亲睐。
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中期策略/纺织服装行业 末库存预计下降 3%。预计 13/14 年度美棉平均价格为 73-93 美分/磅，上下限各提高了 5 美 分，比 12/13 年度水平高 15%。在更长周期内，外棉价格看涨趋势有望进一步巩固。
表格 1：USDA 2013 年 6 月全球棉花供需预测月报
单位：万吨
图表 3：寻求“困境反转”公司为 13 年投资主线
涨跌幅（1/1至6/23)
鲁泰A 华孚色纺 航民股份 中银绒业 梦洁家纺 百隆东方 森马服饰 伟星股份 美邦服饰
富安娜 罗莱家纺
九牧王 朗姿股份 奥康国际
搜于特 卡奴迪路
探路者 七匹狼
-1.17% -6.98% -8.35% -12.99% -14.72% -15.62% -16.61% -19.30% -26.19% -27.07% -28.67% -31.36%
研究助理：陈玉蓉 电话：(86755)22662096 Email：chenyurong@
相关研究
1，《2013 年投资策略：13 年是寻底年， 结 构 性 机 会 看 好 下 半 年 》 _“ 中 性”_2012/12/11
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四、推荐组合：棉纺三巨头华孚色纺、鲁泰 A、百隆东方 ........................................................................................ 12
（一）华孚色纺………………………………………………………………………………………………………………12 （二）鲁泰 A…………………………………………………………………………………………………………………13 （三）百隆东方………………………………………………………………………………………………………………14
二、棉纺行业逐渐向好，行业龙头受益明显 .................................................................................................................. 4
（一）目前利好：棉花价差有望持续收窄…………………………………………………………………………………..4 （二）未来超预期因素：棉花直补替代收储政策呼之欲出有利于棉花价差加速收窄…………………………………..5 （三）价差收窄大背景下棉纺企业收益明显………………………………………………………………………………..6 （四）棉纺龙头竞争力有望被市场重新认知………………………………………………………………………………..7
推荐组合：棉纺三巨头华孚色纺、鲁泰A、百隆东方 推荐顺序为华孚>鲁泰>百隆，主要系：1，色纺纱用棉比重及行业空间大于色织 布，对棉花波动敏感性更强，估值提升空间更大；2，华孚、鲁泰产能有序释放， 百隆释放时间较晚，因此销售弹性落后；3，华孚更低的市值、未来可能的增发 融资需求以及 13 年为鲁泰股权激励最后一年，两家公司积极性较百隆更高。