资产价格波动与宏观经济稳定性研究摘要：世界经济进入上世纪八十年代以来，经济自由化和全球化的风潮日盛。

经济运行的重心也由过去实体经济一统天下而让位于虚拟经济，特别是各类资产市场迅猛发展及至成为影响宏观经济稳定的主要因素。

从九十年代初的日本金融泡沫破灭，直至近年的东南亚经济危机，莫不是资产市场波动导致宏观经济失控。

为此，研究资产市场的波动与一国宏观经济的稳定问题就显得十分重要。

为对这一主题有具体理解，本文从考察日本“泡沫经济”产生及破灭的背景、原因和过程入手，进而分析资产市场波动和宏观经济稳定之间的关系。

全文分四部分：第一部分为引言，是资产价格波动与宏观经济稳定的理论探讨；第二部分分析日本“泡沫经济”的形成及日本“泡沫经济”前后的经济运行特征；第三部分分析日本“泡沫经济”对中国的警示；第四部分是全文总结。

关键词：资产价格金融市场宏观经济稳定上世纪八十年代以来许多国家所出现的经济波动，有很明显的特点，在利率、物价和国内实体经济都属平稳的情况下，突然出现了经济崩溃。

波动的动力源不是来自我们熟悉的宏观经济直接构成要素，而是金融市场，特别是资产价格的大幅波动。

例如日本在其泡沫经济破灭前的几年，从传统的宏观指标看，经济运行是正常的，通货膨胀和失业率都在2%左右的低水平，长期利率也在3%上下，投资、消费和进出口都在正常区间，天空中唯一的一朵乌云是以房地产和股票市场为代表的资产市场价格急剧攀升，而就是这朵乌云在九十年代初刮起狂风，使日本经济陷入长期萧条之中。

前几年在整个东南亚地区爆发的经济危机也是金融市场这颗炸弹爆炸的结果。

由这些事例引出的思考是，过去被认为依附于实体经济的金融市场改变了其从属地位，已经成了经济运行的主角，更多的企业和个人在其资产运作中也转向金融市场来寻求利益。

随着全球财富的快速增长，物质生产领域消化不了那么多剩余资金，这些资金就自创了各种金融交易市场，这些市场有着天生的高流动性、高波动性。

而且，在个人的资产持有中，金融资产的比重不断提高，财富效应也相应扩大。

这些就成了导致宏观经济不稳的重要因素。

因为波动源自非实体经济，为此，许多经济学家试图直接从金融市场运行入手来探讨宏观稳定问题。

费雪（1933）是第一个提出宏观波动始于金融市场的学者，他从美国大萧条的教训出发，认为大萧条是金融市场运行失常的结果，同时出现负债过度和通货紧缩是金融市场产生大动荡的根本原因。

当经济中出现新兴产业、新型市场时，投资者会产生新的收益预期，从而积极举债。

同时金融环境又宽松时，便会出现“负债过度”。

如果“负债过度”状况被打破，金融与实体经济之间的关系将陷入循环紧缩之中，直至最终爆发金融危机：（1）资金的借贷双方均注意到“负债过度”现象的出现，借款人采取措施出售资产，减轻债务；（2）信用收缩，货币流通速度下降；（3）物价下跌；（4）企业等经济主体的净资产减少；（5）经济主体的收益下降；（6）破产企业增多，商品产量、就业人数减少；（7）经济主体对经济前景缺乏信心；（8）沉淀的货币量加大，货币流通速度进一步降低；（9）名义利率下降，但是，由于物价下跌幅度超过名义利率下降幅度，因而实际利率反而上升，金融市场混乱局面加剧；（l0）银行接连倒闭，金融危机爆发。

所以，费雪的学说被称为“负债一通货紧缩理论”。

明斯基（1975，1986）从预期的不稳定性出发对金融市场和实体经济中存在的正反馈机制进行了分析，并提出了金融不稳定假说，以图对宏观经济波动做出解释。

明斯基认为，各经济主体的行为是持有实物资产、金融资产与金融债务的资产组合。

金融市场交易是面向未来的交易，并且未来是不确定的，因此，各经济主体均选择了不确定条件下的资产组合。

影响资产价格的因素为：对长期收益的预期，以及将资产变现为货币或流动资金的能力。

经济主体在选择财富的持有方式时，首先要选择的是持有货币资产还是持有非货币资产；其次，在选择非货币资产的情况下，还要选择是金融资产还是实物资产。

因为金融市场波动大多与资金借贷有关，明斯基将资金借方的理财分三种类型，划分的标准是比较偿债现金流与预期现金流。

第一种类型为“套期保值理财”，用以偿付债务的现金流量包括在生产所带来的现金收益之中，融资情况稳健。

第二种类型为“投机理财”，若将创造利润的生产带来的现金收益预期值换算成现值，则超过用以偿债的现金流量；如果仅仅考察当时情况，则短期内的偿债现金流超出生产活动带来的收入现金流，融资的健全程度与金融市场的行情相关联。

第三种类型是“蓬齐（Ponzi）理财”，偿债现金流超出生产活动带来的现金收益，为了偿还债务，只能继续进一步增加债务。

景气时期借款人的金融头寸从套期保值向投机性理财转移，普遍对未来持乐观预期，容易低估风险。

这时，金融债务增多，资产价格暴涨。

资产价格与普通商品价格之比上升，投资进一步增加，加速经济泡沫化。

在景气崩溃时期及金融缩水过程中，变化趋势是由套期保值向蓬齐理财转化，一些经济主体因负债过度而无力偿还本息，资金的供给者开始在提供贷款时变得十分谨慎，使得资金的流动与景气时期完全相反，社会普遍对收益预期持悲观态度，过高估计风险的借款人或贷款人逐渐增多。

利率上升，利润减少，资产价格下跌，投资处于低迷之中。

经济主体因资金缺乏而出售现有资产，则资产价格将急剧贬值。

此时，很容易陷入“金融危机”之中。

上述理论所涉及的只是金融市场的不稳定性，并没有分析资产价格变动怎样影响了宏观经济，资产价格上涨是否必会导致宏观不稳及在什么情况下会出现“泡沫经济”等问题。

按《新帕尔格雷夫经济学大辞典》（1992）的定义，“泡沫是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，…随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。

”但在宏观经济学中，对泡沫的理解含义更宽泛，认为只要经济处于动态无效的状态（即经济中的资本存量超过了该经济的实际需求，导致资源配置的非帕累托最优，使得经济参与者能通过减少资本存量而改善福利状况），泡沫就可能存在，而且还能通过减少资本积累获益。

如果泡沫的大小适当，经济甚至可以变得渐近有效。

所以，泡沫对一个经济体并非必然是有害的，如一经济体处于资本的过度积累状态，因为继续投入资源的使用效率降低，从资产组合的角度看会产生泡沫（资源会从过度积累的领域撤出），而且，如果泡沫不是无限扩张时还有利于资源使用的调整，改善经济结构。

问题在于，泡沫一旦产生就可能有自我放大机制（因为预期的正反馈效应），使得经济可能并不变得渐近有效，而是渐近无效，最终使经济无法均衡而崩溃，这种状态可称为“泡沫经济”（《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义就可理解为“泡沫经济”）。

“泡沫经济”是宏观经济失衡的形式之一，它是因为资本的过度调整所引起的，资源从一个无效源流入了纯资产市场而使泡沫不断扩大，使宏观经济偏离均衡态，所以不可持久。

我们从一个简化的资产组合模型来分析该问题。

令Pt为股票价格，dt为股息支付，r为无风险资产的收益率（这里可理解为长期利率），设风险中性的投资者在股票和无风险资产间构造投资组合，它所满足的套利条件是股票的预期收益率即预期资本收益率加上股息―价格比等于无风险资产收益率，即股票价格是预期未来股息的贴现值，这时股价的变动不是主动的，而是反映股息的变化，所存在的条件。

设资产组合过程并非始终满足均衡条件，它表明股票价格将按指数增长，即投资者准备支付比对应于股息现值价格更高的股票价格，因为他们预期股票价格还将上涨，这时的资本收益抵消了低的股息―价格比，所以这种价格上涨的预期自我强化（所谓正反馈效应）。

虽然该过程满足套利条件，但不能持久，因为股价的指数增长使市场处于非均衡态，bt快速发散，从而引起市场崩溃。

如果将模型中无风险收益解释为实体经济的资产收益率，以上分析同样成立，这时的资产组合调整动态能反映出泡沫是否存在。

下面，我们利用上述模型和理论来从日本“泡沫经济”入手研究资产价格和宏观稳定问题，因为日本的案例符合宏观经济学中泡沫可能引致经济崩溃的原理，而且有深刻内涵，它涉及到一国经济追赶型高速增长阶段结束后如何保持更长期平稳增长的问题，如果没有把这个阶段过渡好就会陷入“泡沫经济”之中不可自拔。

二、日本的“泡沫经济”1、日本“泡沫经济”产生的原因1945年8月，日本宣布无条件投降，该年初拥有的国民资产约四分之一遭到毁灭。

1946年的生产水平降至1934一1936年水平的大约40％。

当时日本陷于巨大的社会动荡和猛烈的制度变革之中。

然而，在这种动荡之中形成了赶超型的经济增长机制，经济增长这部发动机在50年代便开始运转，整个60年代实现了史无前例的每年10％以上的增长率，使日本在80年代进入了发达国家的行列，这就是所谓的日本奇迹。

但是，在经历了近三十年的经济高速增长，由一只丑小鸭变成了白天鹅的日本，在进入经济发达国家行列不久即陷入“泡沫经济”之中，而泡沫的破灭更使日本经济长期无力恢复正常增长。

下面从三个方面探讨日本产生“泡沫经济”的原因。

a、政府的广泛行政干预导致企业行为扭曲要理解日本经济高速成长的源动力和突然出现“泡沫经济”这一奇特现象，有必要考察其实体经济和金融市场的运作背景。

二次世界大战后到80年代的日本经济高速成长期，支撑着日本奇迹的是一套追赶型经济体系，其特征是政府对经济活动的广泛干预，主要措施有：（1）通产省的行政指导；（2）对填海造地建厂的先行公共投资；（3）各种特别减税免税措施；（4）低利率政策；（5）对工业用水、用电的特别补助措施；（6）有意推迟实行贸易及外资流入的自由化；（7）企业集团的“配套主义”。

这一套带有明显重商主义色彩的经济政策可谓是一柄双刃剑，它既促进了日本经济的超常增长，又种下了出现“泡沫经济”的祸根。

因为在这一套制度框架下经营的企业通过政府的保护伞获得了超额收益，但同时承担着促进经济发展的重任，所以具有很强的扩张冲动和投资意向，形成资本的过度积累。

这些超额投资在国际市场有利时可通过外部消化，而一旦外部条件变化了则国内资本就会剩余形成泡沫并不断积累，只要时机成熟就会进行大规模的资产转移导致宏观经济波动。

日本经济在八十年代前一直通过有利的出口环境和低估的汇率来增长，其后因为汇率上升导致出口困难使经济增速下降过剩资产无出路只好大规模向证券和房地产转移。

b、独特的公司治理结构从理论上讲，专业化和合理的公司治理结构有两个结果：一是在企业外部形成标准化的劳动力市场，二是企业内部按照工作评价表分配工作和为工作付酬，这种工作分配机制称为内部劳动力市场。

企业中包括经理人员在内的所有雇员的基本工资率，是在外部劳动力市场和内部劳动力市场上决定的，支付完工资后剩下的收入归最后控制企业的人所有。

最后控制企业并有权获得剩余收入的人是股东。

股东通过选举产生董事会对企业行使最后的控制权，而董事会负责选择产生执行管理人员，执行管理人员负责对内部劳力市场进行等级管理。