中美两国上市公司市盈率的比较分析研究摘要：本文通过对2000-2006年中国上市公司在境外市场市盈率的比较分析，研究了我国企业境外上市的估值效果。
文章发现，中国上市公司在境市场的市盈率水平高于境外市场；和新加坡给予了中国公司以不同的评价：中国上市公司在主板的市盈率高于本地公司，而中国上市公司在新加坡主板的市盈率低于新加坡本土公司；没有证据表明A-H股的跨境上市形式提高了A股估值，但A-H股在一定程度上提升了H股的估值。
关键词：海外上市；市盈率；股票估值Abstract: Through a comparative analysis of the 2000-2006 Chinese listed companies in the domestic and overseas market earnings, studied the effect of the valuation of companies listed overseas. Article found that the level of China's listed companies in the domestic market price-earnings ratio is higher than the foreign market; China, Hong Kong and Singapore, the company gave a different assessment: China's listed companies in Hong Kong main board of the Hong Kong-earnings ratio is higher than local companies, while China's listed companies in Singapore Motherboard the price-earnings ratio is lower than Singapore-based companies; there is no evidence that the AH-share listing in the form of improved cross-border valuation of A shares, but AH shares to some extent, enhance the valuation of H shares. Keywords: overseas listing; earnings; stock valuation目录中美两国上市公司市盈率的比较分析研究 (1)一、绪论 (1)二、文献回顾 (2)三、数据与研究方法 (4)四、实证结果与分析 (5)（一）境中国公司与境外中国公司的市盈率比较 (5)（二）境外中国公司与境外本地公司的市盈率比较 (8)（三）A-H股跨境上市股票市盈率分析 (11)五、结论 (12)参考文献 (13)一、绪论企业海外上市的浪潮发源于二十世纪七十年代，随着资本市场全球化成为趋势，为了满足跨国资本日益增长的需求，越来越多的公司开始选择跨境上市，进入国际资本市场融资。
1992年9月10日，华晨中国在纽约证券交易所挂牌上市，成为中国地第一家海外上市公司，之后1993年地10家国企试点在市场IPO集资，掀起了中国企业海外上市的浪潮。
14年以来，大量中国企业在、美国、新加坡以及境外其他市场首发或买壳上市，形成了强大的海外上市兵团。
据不完全统计，截至2006年底，、美国、新加坡三个主要海外上市地共有401家中国企业上市挂牌，总市值和流通市值达9548.38亿美元。
相比国深沪交易所A 股和B股1434家上市公司，总市值89403.90亿元（折合11449.26亿美元），流通市值25003.60（折合3202.02亿美元），海外上市公司流通市值超过了国市场，总市值为国市场的83.40%（见表1）。
表1：中国企业海外上市2006年存量统计（单位：亿美元）数据来源：Bloomberg，各交易所，中国证监会近年来，中国企业海外上市仍然保持了一个较为强劲的势头。
在2005和2006的两年中，海外主要市场上市的中国企业数量和筹资规模均超过国市场。
2005年，海外上市融资204.28亿美元,是国的29.05倍，2006年海外上市融资438.68亿美元，是国的2.17倍。
主板和新加坡主板是中国企业海外上市的首选地，主板两年上市76家中国企业，筹资602.97亿美元，新加坡主板主板两年上市44家中国企业，筹资15.39亿美元。
新加坡主板吸引中国企业上市筹资额在2006年首次超过美国NYSE和NASDQ，成为第二大海外上市地。
本文以中国企业海外上市数量最多的两个市场——和新加坡——的中国上市公司为研究对象，分别对比境中国上市公司和海外本地上市公司的市盈率，在控制了规模、行业、盈利能力等影响的基础上，形成对境外中国上市公司股票估值和融资成本的实证分析。
二、文献回顾企业为什么会选择海外上市及其海外上市效果，这一问题自1980年以来一直被学术界广泛关注，主要的研究集中在下述两个领域：一是从企业的收益-成本角度来分析该问题。
理论分析主要集中在传统的资本市场定价模型（CAPM），该类分析认为：企业海外上市可以克服海外投资者持有分散风险的证券的障碍，从而降低了企业的资本成本（cost of capital）。
Black (1974)[5]，Staplenton and Subrahmanyam (1977)[21]，Stulz (1981)[22]， Errunza and Losq (1985)[11]及Alexander et al (1987)[3]的理论模型显示，企业跨越两个分割的金融市场海外上市将带来企业股票更低的预期收益率（expected return），从而实现更高的均衡市场价格（equilibrium market price）和更低的资本成本（cost of capital）。
相应的，实证文献则集中于求证海外上市是否达到提升股票价格（p）和降低资本成本（r）的效果。
但其结果并不统一，Alexander et at (1988)[4]，Foerster and Karolyi (1996)[12]以及Logue and Sundaram (1996)[18]的各国数据都显示以ADR方式在美国海外上市后出现显著的股价预期收益率(expected return)下降或股票估值（PE ratio）的提升。
Varela and Lee(1993)[25]的研究显示美国企业海外上市后也实现了显著的股价超常收益率（abnormal return）的下降，即企业资本成本（r）的下降。
但Jayaraman et al (1993)[14]的ADR数据，Rothman(1995)[19]的美国数据，Urias(1996)[24]的发展中国家数据则发现海外上市不仅没有提升股票价格，反而增加了股票的Beta值，也就是说增加企业的资本成本（r）。
第二类文献是在传统资本市场定价模型之外来研究海外上市其他动因。
主要的结论是：企业在进行海外上市时除自身收益风险的考量之外，还会将投资者因素和其他非价格因素纳入考虑畴之。
投资者因素包括企业的“本土溢价”（home premium）和投资者的“本土偏好”（home bias）等。
“本土偏好”和“本土溢价”指投资者在相同价格条件下更愿意持有本国企业股票，或者在相同条件下给予本国企业更高的股票估值。
Stulz (1981)[22], Alder and Dumas (1983)[2], Zhou and Schill(2000)[26]认为投资者更倾向于持有本国企业股票的原因是跨境投资限制，或者说是跨境投资成本。
Coval and Moskowitz (1999)[8], Kang and Stulz (1997)[15], Dablquist and Robertsson (2001)[9], Grinblatt and Keloharju (2001)[13], Brainard (1997)[6]发现，海外投资者更愿意持有地理毗邻（geographic promixity）、经济一体（economic promixity）、文化相近（culture proximity）、行业相近（industry proximity）的企业的股票。
Sarkissian and Schill(2004)[20]发现企业更愿意到那些熟悉的境外市场上市，以充分利用当地投资者的“本土偏好”。
其他非价格因素包括公司治理结构、收购兼并、投资者保护等。
Lel and Miller (2006)[18]发现跨境上市的公司更倾向于剔除表现不好的CEO，从而完善公司治理结构；Doidge et al (2004)[10]， King and Segal (2004)[16]研究证明外国企业在美国跨境上市可以提高对中小投资者的保护水平；Burns(2003)[7], Tolmunen and Torstila (2005)[23]认为海外上市有利于收购兼并的进行。
然而，作为一个新兴市场（emerging market），中国企业海外上市的动因和效果是复杂的。
王一萱等（2005）[2]研究指出，中国企业海外上市主要是为了利用境外资本市场的融资便利，但同时不得不承受低市盈率的价格低估。
在国，对于中国企业的海外上市效果还没有系统的实证研究，本文从海外上市中国企业的市盈率统计实证入手，力图回答以下问题：（1）中国企业海外上市是否呈现出其他成熟市场提升股票价格和降低资本成本的效果？（2）主要海外上市地在提升中国企业股票价格和降低资本成本方面有何不同？（3）主要海外上市地对于中国企业股票是否显示行业偏好?三、数据与研究方法本研究报告的样本包括截至2006年底证券交易所主板上市的公司1081家（其中中国公司181家），新加坡证券交易所主板上市的公司622家（其中中国公司98家），证券交易所上市的A股公司830家，中小企业板上市的公司102家。
其中，A股、中小企业板的日市盈率数据、财务数据和行业数据来源于万得数据库，上市公司和新加坡上市公司的日市盈率数据和财务数据来源于Datastream International，上市公司的行业数据来源于证券交易所数据库，新加坡上市公司的行业数据由新加坡证券交易所提供。
在研究方法上，本文对于海外上市股票价值的衡量选取了市盈率（PE ratio）指标，这是Logue and Sundaram(1996)[20]研究以ADR形式在美国海外上市的企业价格反应时所使用的指标。