【城市更新专题系列】第九篇美国REITs市场概览案例分析作者韩雨张国梁孙志祥摘要作为全球首先涉足房地产证券化市场的国家，美国早在20世纪60年代便诞生了REITs行业，且在至今为止的半个多世纪里，美国REITs早已取得了卓越的发展。

时至今日，美国REITs指数已经获得了7.1倍的回报。

截止到2018年底，美国REITs市场共有226只，总市值达到1.05万亿美元，而2018年美国股市总值达到25万亿美元，届时美国REITs市场总额占到股市总额的4.2%。

从FTSE美国REITs统计数据来看，2017年美国REITs市场总回报率高达9.27%，股利回报率为4.27%。

当年标普500平均盈利收益率为4.07%，股息率为1.89%；而2017年10年债券收益率低致触及2.6%，报2.598%。

在美国市场，REITs行业回报率相比股票和债券，回报率均高于前二者。

从25年期投资周期来看，美国REITs回报率为10%，同样比标普500平均盈利率高。

除此之外，美国的REITs还具有很好的流动性。

REITs可将固定的房地产转化成证券化的产品，使得房地产不动产很好地流动起来，而且这种流动投资的风险也是相对比较低的，专业的管理团队和分散化的投资组合使得这一系列的优势越来越被投资者所看好。

一. 美国REITs概述1.1 美国REITs的不同类型根据投资对象的不同，REITs被分为大致三种类型，包括权益类，抵押类和混合类。

其中，权益类REITs的投资者主要是各大物业公司，主要收入来源也是房地产的租金和地产本身增值收益。

这类REITs所持有的物业类型主要包括写字楼，商场，酒店，工业厂房，物流中心等非住宅类的房地产项目。

抵押类REITs的主要投资对象为房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS），其主要收入来源是抵押贷款和MBS利息。

混合类REITs的投资对象则包括了各大物业和抵押贷款，以及MBS。

在目前市场中，权益类REITs 占据较大市场份额。

不同类型的REITs公司跟传统意义上房地产公司之间也存在着一些区别。

权益类REITs与房地产公司的区别主要在于：（1）资产基础不同。

在REITs发展较为成熟的美国市场，上市房地产公司更多从事住宅地产业务，而权益类REITs主要投资商业物业；（2）收入来源不同。

房地产公司的主要收入来自房屋开发与销售，其收入与住宅地产的景气程度挂钩，而权益类REITs的收入来源主要是租金收入和物业增值。

由于美国商业地产租约通常较长（10-20年），租金较为固定也较为稳定。

1.2 美国REITs市场的发展历程（信息源自NAREIT）上图展示了美国REITs从上世纪70年代至2018年的规模和数量发展历程。

美国REITs的发展历史较为久远，其REITs产品种类，数量和规模均处于世界主导地位，可以说美国REITs市场是全球REITs市场的一个缩影。

美国REITs萌芽于20世纪60年代。

1960年，美国国会批准《房地产信托投资法》，允许中小投资者募集资金用于房地产项目的投资开发，彼时REITs市场在美国诞生。

1965年，美国第一支REITs股票诞生于纽交所。

此后不久，美国共产生了10家REITs公司，总市值超过2亿美元。

彼时的REITs 投资仍受诸多限制，如法律不允许REITs公司管理经营自己的房地产商业，有限责任合伙企业比REITs本身具有更多的税收优势，因此当时REITs是被视作是一种长期，被动的投资工具。

美国于1974年出台了《房地产投资信托税收法》，国会宣布取消抵押品的赎取权财产法规，允许物业在收购一个物业之后的90天后，将自己的物业承包给另一个运营商来运营。

同期银行认可抵押型REITs，使得REITs使用少量股东权益和大量借款向房地产商提供大量短期贷款，此阶段REITs总市值也是从之前的2亿美元猛增至70年代中期的200亿美元。

到了80年代初期，里根政府颁发了《经济复兴税收法案》，政府允许业主采取加速折旧的方法合理避税，刺激了房产的购买。

可好景不长，受到高通膨和高利率的打击，办公室和写字楼在1973年之后便走上下坡路，抵押型REITs的负债杠杆也因此使其不良资产迅速上升到73%的高水平，REITs股价也由此暴跌，到70年代末，美国REITs市值较之前巅峰时期萎缩了很多。

直到后来到了1986年，美国国会通过了税收改革法案，法规取消了合伙公司避税的做法，同时对加速折旧结转亏损方面作出条件限制，使得REITs相比其他形式获得了更多的税收优势。

此外，此法规也允许REITs公司直接管理其房地产公司，不必交由第三方管理。

至此美国REITs进入了主动管理阶段。

到了90年代初期，REITs的总回报率高达14.8%。

到了90年代，美国REITs便发展至更高的水平。

1993年克林顿总统签署了《综合预算调整法案》，准许养老金更容易地投资REITs市场。

在那段时间，美国REITs市场的回报率高达23.3%。

当然，此前熊市的大幅下跌；房地产大片萧条，各大REITs公司以低价购买个物业楼盘；以及联邦利率的下降，也都是导致此阶段REITs高回报率的因素。

1990年之后，美国REITs各大公司进入大规模的IPO阶段，1990年年底，美国REITs市值才不过56亿美元，到1994年低，仅过去4年时间，美国REITs市值已经超过了380亿美元，同时美国REITs公司参与的房地餐部门也迅速扩展至购物中心，营销中心，工业地产，居住区，宾馆，酒店等领域。

（信息源自NAREIT2019年数据）进入21世纪后，美国政府对REITs市场作出更规范的调整管理。

2001年10月，每股标普专门开设了REITs指数。

2004年，布什总统相继颁布了《美国创造就业法案》，取消他国投资者在美国REITs市场投资与本国投资者之间的差别对待。

2000年至2008年期间，美国REITs市场出现大量并购现象，很多小型REITs公司在次贷危机中被兼并或是破产，因此美国公募REITs数量在那9年呈现下降趋势。

2009年之后，美国公募REITs又呈现出上升趋势。

1.3 美国REITs运营要求在美国，REITs行业已经存在运营了超过半个世纪，其管理机制也已经更新变化了多次，现如今，按照REITs监管要求，各大REITs公司的设立和运营必须满足下列要求：（1）REITs公司的应税收入除去资本利得和确定的非现金应税收益外，可进行免税的股利分配，但必须将90%以上的收益以股利的形式分配给投资者，那些没有分配出去的应税收入则需缴纳企业所得税。

如若有超过10%的收益没有分配到投资者，企业将面临高额税收惩罚—企业将缴纳4%的营业税。

如若REITs公司被禁止交易却违法交易，获得的利益将会以罚款性税收的形式全部上缴。

（2）REITs公司必须将其至少75%的总资产投资于房地产以及现金和政府债券。

（3）另外REITs公司的利润来源也有极高的要求。

REITs公司的总利润的75%以上部分需来自于被动的，且与房地产密切相关的产业，如租金，以地产抵押投资的利息，或投资其他竞争公司（REITs）所获得的分配收益。

并且其总利润的95%以上需来自于上一条的收益或者其他投资分红。

如若没有达到以上两点要求，超出部分将以惩罚性税收的形式全部上缴。

（4）REITs公司的投资规模也具有一定的要求，投资人数必须在100人以上，且前5大投资人持股合计不可超过50%。

（5）此外，REITs公司可以构建并拥有一个应税主体来从事业务开发，物业租赁以及其他非不动产业务，允许租赁和借贷交易，不过此关联交易被施加了很重的税收，并且此主体总资产占REITs公司总资产比例不可超过25%。

美国REITs稳定的高回报率与其本身所享受的税收优惠是密不可分的。

当前美国市场REITs采用的结构多以公司制为主，REITs公司可以选择是否上市是否设立管理人。

在SPV层面，粉红部门完全免除税收要求。

在投资者层面，分红部分，境内个人为分档税收，且最高不会超过29.6%，境内企业税收不超过21%；资本利得部分境内个人税收为20%，企业为21%。

此外，美国REITs美元杠杆率限制，但是分红必须达到90%以上。

1.4 美国REITs整体状况就整个美国REITs行业而言，上世纪70年代以来，美国REITs年化回报率高达11.1%，高于传统的股债资产。

如简介中所阐述的，对比美国REITs股票，股票和债券的长期表现，我们可以对比FTSE NAREIT ALL Equity REITs，S&P 500全收益指数和Barclays US Treasury 全收益指数。

1973年以来，这三项年回报率分别为11.1%，9.8%和6.7%，REITs 回报率高于其余二者。

如下图所示，若将更多资产类别纳入对比，在大部分时间区域内，REITs的回报率仅低于私募股权基金，但是REITs的流动性却要远优于私募股权基金，所以纵观对比一系列的资产投资项目，REITs实属一项高回报的优质投资渠道。

（信息源自Bloomberg）美国REITs各大巨头排名（信息源自雅虎金融2019年2月份数据）从上图中我们可以得知，美国排名靠前的多家公司市值体是相当大的。

在不断更新成熟的政策规范下，美国REITs市场中各大公司的市值规模也悄然发生了变化。

零售巨头Simon Property Group多年稳坐龙头的位置，近年被通讯大亨American Tower Corp 超越让位，American Tower Corp近两年发展迅猛，市值更是猛增至三年前的两倍有余。

（信息源自NAREIT官网2019年2月数据）上表格展示了美国REITs行业收益率排名前20的公司，从上表中我们不难看出，排名靠前的多家公司的收益率数据还是相当可观的。

其中收益最高的Washington Prime Group收益率高达18.15%，而且排名靠前的公司全部能达到年收益率超8%，这在经济发展高度成熟的美国是一件不可思议的事情。

同时我们也不难看出，保持保收益的多家公司市值很多都还处在较低水平，市值超过60亿美元的公司仅New Residential Investment Corporation一个，New Residential Investment Corporation作为一个市值规模超过60万亿美元的REITs公司，仍能保证11%以上的收益率实属不易。

（信息源自NAREIT2019年数据）上图展示了美国REITs从上世纪70年代至今的股票总回报率和股票指数的变化波动。

总体来说，美国REITs的股票指数处于不断攀升状态，在2018年达到将近7000点的高水平。

除几次金融危机，美国REITs股票的收益率也是一直保持高水平，并多次逼近甚至高于40%的高回报率。

如前文所述，美国REITs的高回报率超过了标普500，美国国债等多种金融投资产品。