从资产负债表看美联储的救市与退出
2007年底美国联储资产负债表（单位：十亿美元）
资产 项目 黄金 特别提款权 硬币 证券、回购、TAC、贷款 直接购买政府机构债券 持有政府机构回购协议 再贷款 其他 资产总额 金额 11.0 2.2 1.7 826.1 779.6 46.0 0.5 40.0 885.0 100 53.7 22.0 比重％ 项目 现钞 逆回购协议 存款 存款机构存款 美国财政部存款 托收现金 其他 资本 负债与资本合计 负债 金额 776.7 37.4 26.2 21.1 4.7 17.8 5.9 17.8 885.0 100 36.3 比重％
拍卖便利的操作。美联储授权通过定期资产支持证券信贷便利的展期，
新发行的商业地产抵押支持证券到2010年6月30日，所有其他此类抵押 证券展期到2010年3月31日。
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三、美联储救市措施的退出
（二）市场平稳过度措施 2009 年8月，美联储公开市场委员会宣布为了使市场平稳过渡， 逐步放缓购买国债的步伐。2009 年9 月，公开市场委员会对机构证券
次调高贴现率。随着美国经济和金融市场形势出现好转，从美联储的资
产负债表可以看出，金融机构的准备金已非常充裕，上调贴现率将增加 商业银行运用商业票据进行融资的成本，有助于抑制可能出现的通货膨
胀和资产价格的过度膨胀。同时，根据历史数据来看，贴现率一般比联
邦基金利率高出1 个百分点，上调贴现率也使其与联邦基金利率的利差 趋于正常化。
率曲线来看，这样的操作相当于将曲线的较远端向下弯曲
，这也是扭曲操作得名的原因。约半个世纪前，美联储曾 采取过类似行动，而扭曲操作得名于当时的一首热门歌曲。
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四、后危机时代的美联储货币政策
（一）扭曲操作OT
2011年9月21日，美联邦公开市场委员会(FOMC) 宣
布，维持0-0.25%的现行联邦基金利率不变。FOMC在声明
专题： 从资产负债表看美联储的救市与退出
为应对金融危机，美联储采取了一系列措施，包括下调联邦基金利 率水平、量化宽松政策、对现有的货币政策工具进行创新、对金融机构
实施紧急救助等，这些措施对金融市场实施全方位的救助，增加了基础
货币的供应，促进了金融市场的恢复，同时也使美联储的资产额大幅增 加。由于市场信心尚未完全恢复，金融机构不愿意放贷，美联储通过各
一、金融危机期间美联储的救市措施
（一）调整联邦基金利率
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一、金融危机期间美联储的救市措施
（二）量化宽松货币政策(Quantitative Easing Monetary Policy) 量化宽松货币政策俗称“印钞禁”，指一国货币当局通过大量印 钞，购买国债或企业债券等方式，向市场注入超额资金，旨在降低市场 利率，刺激经济增长。该政策通常是往常规货币政策对经济刺激无效的 情况下才被货币当局采用，即存在流动性陷阱的情况下实施的非常规的 货币政策。 “量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松” 则指减低银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场 购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等。
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四、债务危机下欧洲央行货币政策
自欧债危机爆发以来，欧央行可谓是竭尽所能，为了能在迎合多 数欧元区领导人意志的前提下缓解欧债危机，在货币政策方案的 制定上可谓是费尽心力，无所不用其极。欧洲央行实施了包括10 余次降息；扩大抵押资产担保范围；证券市场计划（SMP）；与 美联储，日、英、瑞士等央行合作提供外汇流动性；长期再融资 计划（LTRO）；直至无限制购买重债国国债的直接货币交易 （OMT）在内的具体举措。
和机构抵押支持证券的购买作出了类似的陈述。2009 年10 月完成了对
公布数额国债的购买。2009 年11 月，美联储宣布对机构债券购买的总 额度是1750亿美元，比之前宣布的少一些。
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三、美联储救市措施的退出
（三）正常化窗口贴现率与基准利率的利差 贴现率是美联储三大货币政策工具之一。2010年2月18日，美联 储宣布将商业银行贴现率由0.5% 上调至0.75%，这是美联储3 年来首
年或以下，随后这项计划在今年6月份被延长到年底。FOMC强调，这
些操作将给长期利率带来向下压力，有助于总体金融市场环境更加宽松。
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四、后危机时代的美联储货币政策
（三）第四轮量化宽松 第四次量化宽松（ a fourth round of quantitative easing ，简称QE4 ），2012年12月12日，美联储宣布了第四轮量化宽松货币政策，每月采
融稳定性。
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四、债务危机下欧洲央行货币政策
（二）长期再融资计划LTRO 发行背景：自2008年金融危机以后，欧元区多个国家就迎来了旷 日持久的“主权债务危机”，即目前常说的欧债危机。在市场对于
现钞
逆回购协议 存款 存款机构存款 美国财政部存款 托收现金 其他 资本
849.7
88.3 1242.0 819.4 407.3 2.5 33.7 21.1
37.6
55.0 36.3
其他资产 资产总额
619.8 2258.7 100 负债与资本合计 2258.7 100
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三、美联储救市措施的退出
（四）未来可能采取的退出策略 1、提高超额准备金利率 2、逐步缩小自身的资产负债规模 3、提高联邦基金利率
4、…………
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四、后危机时代的美联储货币政策
（一）扭曲操作OT
Байду номын сангаас
所谓的扭曲操作（Operation Twist，0T）即卖出较短 期限国债，买入较长期限的国债，从而延长所持国债资产 的整体期限，这样的操作将压低长期国债收益率。从收益
种金融工具投放出去的流动性又流回美联储。如果经济好转、市场信心
恢复，这些流动性投向市场，将对经济形成巨大的通货膨胀压力。未来 的退出步骤将与救市步骤相反，即先通过数量化工具收回市场上过多的
流动性，使美联储的资产负债表达到正常的水平，再提高联邦基金利率。
就美联储的资产负债表的结构和美国经济的现实情况来看，美联储的低 利率政策还将持续一段时间。
中宣布将推出价值4000亿美元的扭曲操作。
扭曲操作的目的是压低较长期利率，从而刺激抵押贷
款持有人进行再融资，降低借贷成本，刺激经济增长。
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四、后危机时代的美联储货币政策
（一）扭曲操作OT 推出OT，为的是替代量化宽松政策(QE)。 因为量化宽松是直接由中央银行购买国债，等于是债务货币化，实 质上就是中央银行通过购买国债而推出基础货币，这样会导致经济和金
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一、金融危机期间美联储的救市措施
（三）创新货币政策工具 随着危机的不断升级，尤其是雷曼公司破产引发的新一轮冲击波 愈演愈烈，各国央行尤其是美联储不得不选择各种非常规措施，包括定
期拍卖便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、定期证券借贷
便利（TSLF）以及定期资产支持证券贷款便利（TALF）等在内的一些 新的流动性支持工具陆续推出。这些创新工具与传统工具相比，有的延
融流通领域货币投放过多，可能招致的反对较多；而使用扭曲操作，投
向金融流通领域的基础货币总量是不变的，但通过抛短买长，可以使美 国的收益率曲线平缓化，也就是说，通过相对压低长期利率、抬高短期
利率的办法来促使资金投向长期贷款等领域，以这种方式诱导信贷增加。
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四、后危机时代的美联储货币政策
2008年底美国联储资产负债表（单位：十亿美元）
资产 项目 金额 比重％ 项目 负债 金额 比重％
黄金
特别提款权 硬币 证券、回购、TAC、贷款 直接购买政府机构债券 持有政府机构回购协议 定期信用招标（TAC）* 商业票据融资工具（CPFF） ** 其他贷款
11.0
2.2 1.7 1213.7 497.0 80.0 450.2 332.0 187.0 14.7 53.7 22.0
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四、债务危机下欧洲央行货币政策
（一）证券市场计划SMP SMP是指由欧央行出资购买欧元区债务受困国国债以缓解融资压 力，降低其出现违约的可能性，稳定市场情绪的变相宽松货币政
策之一。
其目的很明确，就是通过购债来拉低受困国国债发行成本，且在
债务到期时可通过债务减记等措施延迟还债，其效果是最为直接
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三、美联储救市措施的退出
（一）紧急融资工具的退出 部分紧急融资工具到期自动关闭。如表1、2所示，货币市场投资 者融资便利2009 年10 月30 日到期；资产支持商业票据。货币市场共
同基金流动性便利、商业票据融资便利、 一级交易商信贷便利和定期
证券借贷便利2010 年2 月1日关闭；也是在2010 年2 月1 日，与其他中 央银行的双边货币互换协议到期。2010年3 月8 日进行了最后一次定期
购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上第三轮量化宽松每月400亿美元
的的宽松额度，联储每月资产采购额达到850亿美元，并用量化数据指标 来明确超低利率期限。该政策目标是进一步支持经济复苏和劳工市场。
此外，美联储决定，在失业率高于6.5%、未来1年至2年通胀水平预
计高出2%的长期目标不超过0.5个百分点的情况下，将继续把联邦基金 利率保持在零至0.25%的超低区间。
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二、救市措施使美联储资产负债表急剧膨胀
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