ｒｉｋｓｓｏｎ和Ｍｅｒｔｎ（１９８１）提出了更为简单的Ｈ—Ｍ模
绩差异在横截面上的贡献程度大约为４０％。国内的 张雪莹（２００５），钟卫东（２００６），蒋晓泉、丁秀英 （２００７），李学峰、魏娜、张舰（２００８）等学者通过使用 ＢＨＢ模型或ＩＫ模型开展对我国证券投资基金的实 证研究，也得出了研究结论，在此不再赘述。 我国在１９９８年３月２７日才首次批设两只封闭 式基金，基金方面的理论研究和实证分析相对滞后， 目前主要在实证研究上取得了一系列成果。在基金 是否具备证券选择能力和时机选择能力上，通过使 用一个或多个国外成熟模型进行实证检验，得出了
相似甚至相反的观点：如孑Ｌ爱国、刘武（２００１），彭晗
型。Ｃｈａｎｇ和Ｌｅｗｅｌｌｅｎ（１９８４）则基于Ｈ—Ｍ模型进行 变形和改进，提出了ｃ—Ｌ模型。考虑到ＣＡＰＭ仅以市 场基准组合作为影响基金业绩的解释因素，不同基 准对基金业绩评价的影响很大，其解释效力受到了
怀疑。于是基于ＡＰＴ模型，Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３）利
我国股票型基金与混合型基金资产配置比较研究
我国股票型基金与混合型基金资产配置比较研究
——基于风险与收益相匹配的视角
刘 辉
天津市３００３４５）
（南开大学金融发展研究院
摘
要：本文基于风险与收益相匹配的视角，对我国的股票型基金和混合型基金的资产配置能力进
行了比较研究。通过对２０只股票型基金和２０只混合型基金在２０１０年７月１日至２０１４年６月３０日这
为４０％和３５％，政策性资产配置对不同基金之间业
Ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ）和战术性资产配置
Ａｓｓｅｔ
Ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ）。证券投资基金资产配置
的研究集中在两个方面，一方面是研究资产配置（战 略性资产配置或战术性资产配置）本身，另一方面是 研究资产配置和基金绩效的关系。 对证券投资基金资产配置的第一方面研究，国 外最初研究基金的投资业绩，提出了如Ｔｒｅｙｎｏｒ指 数、Ｓｈａｒｐｅ指数、Ｊｅｎｓｅｎ指数及信息比率等评价指 标。Ｔｒｅｙｎｏｒ和Ｍａｚｕｙ（１９６６）首次将实证方法应用于 资产配置能力研究，在经典的ＣＡＰＭ模型的基础上 通过在证券特征线方程中加入二次项来考察基金的 市场时机把握能力，提出Ｔ—Ｍ模型，他们选择５７只 开放式基金作为样本，发现很少有基金表现出显著 的时机选择能力。以Ｔ＿Ｍ模型为基础，众多学者相继 提出了研究证券选择和时机选择据
《华北金融》
２０１５年第５期
（２００２），周泽炯、史本山（２００４）等认为证券选择能力 和时机选择能力具有负相关性；汪光成（２００２），邹建 峰、林亚茹（２００４）等认为我国基金缺乏时机选择能 力，具有一定的证券选择能力；吴世农、李培标 （２００２），王珊、王峰（２０１４）等认为我国基金不具备显 著的证券选择能力，大部分基金具有显著的时机选 择能力；郑慧清、王尤（２００２）则在弱势大盘下研究发 现没有足够证据表明我国投资基金具有证券选择能 力和时机选择能力；张新、杜书明（２００２）、付永利 （２００７）认为我国基金尚不具备证券选择能力和时机 选择能力。样本基金的类型、数量、样本评价期及使 用模型的不同都是导致结论不同的原因，而这些不 同的结论也使研究变得丰富。 研究方法上，李学峰和茅勇峰（２００７）基于风险 与收益相匹配的视角，设计了全新的基金经理进行 资产配置的原则和理论模型，通过对我国５４只封闭 式基金进行实证检验，发现封闭式基金具有较高的 资产配置能力，且主要是通过投资组合中证券的调 整而较少依靠资产的调整来满足资产配置的要求。 采用该方法和思路进行研究的有李学峰、魏娜、张舰 （２００８），谭国伟、王冲（２００８），刘月、文雅琪（２０１０）， 研究对象都是开放式基金。首先，该方法目前使用 的学者较少，使用频率较低；其次，实证研究均采用 的是２０１０年之前的样本数据，当时股票市场不存在 做空机制，我国在２０１０年４月中旬正式推出融资融 券机制后，目前还没有使用该方法对该时期样本数 据的研究。以往基金的资产配置一般通过开放式与 封闭式基金、偏股型与偏债型基金等样本类别进行 比较研究，苏聿（２０１４）使用Ｈ—ＭＦＦ３模型从择时和 选股能力角度开展了混合型基金１与股票型基金资 产配置能力的比较研究，目前比较股票型基金和混 合型基金资产配置能力研究相对较少。基于此，本文 采用基于风险与收益相匹配的原则和理论模型，对 我国股票型基金和混合型基金资产配置能力进行比 较研究，探究二者资产配置能力的差异，给基金管理 人提供资产配置建议，给投资者购买基金提供参考。 二、研究思路及方法 根据风险与收益的最优匹配原则，“贝塔一期望 收益”满足经典的资本资产定价模型，预期的证券收 益率和系统性风险之间正相关，高风险伴随高收益，
段区间的实证研究．结果发现整体上混合型基金资产配置能力高于股票型基金；研究同时发现我国股票 型基金主要通过投资组合中证券的调整进行资产配置．混合型基金同时通过资产调整和证券选择来满
足资产配置的原则要求。
关键词：股票型基金；混合型基金：资产配置能力；基金绩效
中图分类号：Ｆ８３２．５ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００７—４３９２（２０１５）０５—００１４—０４
一、文献综述与问题的提出 证券投资基金资产配置指基于投资者不同的投 资目标和风险偏好，在股票、债券、衍生品和现金之 间构建投资组合，实质是一种风险管理策略。证券 投资基金资产配置一般分为战略性资产配置
（Ｓｔｒａｔｅｇｉｃ （Ｔａｃｉｃａｌ
Ａｓｓｅｔ
用已有的ＦＦ３模型对Ｔ—Ｍ模型、Ｈ—Ｍ模型和ｃ—Ｌ 模型进行改进，建立了多因素绩效评价模型：Ｔ—Ｍ— ＦＦ３模型、Ｈ—Ｍ—ＦＦ３模型和Ｃ—Ｌ—ＦＦ３模型。国内的 张文璋（２００２），杜书明（２００３），邹建峰、林亚茹 （２００４），肖奎喜、杨义群（２００５）等通过实证研究，均 认为多因素评价模型比单因素模型解释能力更强。 对另一方面的研究，通过对资产配置和基金绩 效关系的研究，Ｂｒｉｎｓｏｎ，Ｈｏｏｄ和Ｂｅｅｂｏｗｅｒ（１９８６）建 立了ＢＨＢ模型，实证研究发现政策性资产配置对于 基金业绩在时间序列上变动的贡献程度为９３．６％； 针对ＢＨＢ模型的仅考虑时间序列变动的不足，Ｉｂ— ｂｏｔｓｏｎ和Ｋａｐｌａｎ（２０００）建立了ＩＫ模型，对养老基金 和共同基金的实证研究，得出政策性资产配置对共 同基金和养老基金在横截面收益率的贡献程度分别