风险提示 ................................................... 11
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公司报告类别 2010-02-09
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公司概况：冶炼稳扎稳打，资源有望增加
铜陵有色是中国三大铜企之一，业务涵盖铜采选，冶炼，加工，贸易。旗下有 6 座矿山，4 家冶炼厂和 6 家铜材加工厂。经过多年的发展，公司构建了铜矿山采选、 精铜冶炼、铜材深加工的完整产业链。已形成 5 万吨铜精矿，80 万吨阴极铜冶炼， 10 吨黄金，300 吨白银，180 万吨硫酸和 10 万吨铜材深加工的生产能力。
主营为冶炼，但副产品和自产铜才是利润点
铜产品是公司主要收入来源，占主营业务收入的 84%。但从利润构成来看，自产 铜，副产品硫酸，黄金贡献了大部分利润。冶炼业务由于加工费的下滑，2010 年将 处于盈亏平衡状态，盈利能力有所下滑。
图 1 2008 年公司主营业务收入构成
图 2 2008 年公司利润构成
（4）公司所处铜陵地区位于长江黄金水道，临近长江三角洲，交通便利，运输成 本低廉，与内地的铜冶炼企业相比，吨铜运输成本低 400-500 元/吨。
在管理上，国内三家铜企上市公司中，公司三项费用率一直小于其他两家公司， 公司成本控制，内部管理水平可圈可点。
图 3 公司三项费用在三家铜企中处于较低位置
8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00%
冶炼板块的最大看点是金昌公司的技术改造。金昌冶炼厂成立时间较长，存在设 备老化，生产成本较高等问题，目前公司准备用募集资金对金昌冶炼厂进行双闪技术 改造，预计 2012 年完成，其后阴极铜产能预计达到 40 万吨/年，硫酸 151 万吨/年。 铜冶炼成本和硫酸的生产成本也将从现在的 2200 元/吨、170 元/吨降低到 1700 元/ 吨、100 元/吨。届时，金昌可望成为另一个金隆，成为公司新的盈利增长点。
估值探讨和投资分析 ......................................... 10 主要的经营性假设 ....................................... 10 盈利预测及敏感性 ....................................... 11 估值与投资评级 ......................................... 11
公司经营稳健，管理高效，成本控制能力强。外购铜精矿“M+3”定价，自 产铜精矿高比例套保，加之冶炼技术先进和地处长三角的区位优势，公司 在业绩稳定性和综合成本上较其他冶炼企业具有较明显的优势。
资源储量不足始终是公司发展瓶颈。大股东铜陵有色集团在海内外积极拓 展铜资源，沙溪铜矿，赤峰铜矿，金寨钼矿，厄瓜多尔铜矿正在积极运作 中，未来公司的资源扩张依赖于集团资产的注入和整合。
2010-02-09 有色金属/铜冶炼
铜陵有色 (000630)
中性/ 首次评级
股价：RMB17.89
分析师 叶洮
+755-82492171 yetao@
王茜
+755-82364392 wangqianyjs@
张勇
+755-82125160 zhangyong@
黄金等副产品, 10%
化工及其他产品, 5% 其他业务, 1%
其他业务, 1.48%
铜产品, 10.43%
铜产品, 84%
化工及其他产品, 50.65%
黄金等副产品, 37.44%
资料来源：公司年报，华泰联合证券研究
资料来源：公司年报，华泰联合证券研究
冶炼产量居全国前列，管理水平值得肯定
冶炼产能，技术居全国前列
-48.8
EPS(元)
0.49
0.36P/E(Leabharlann )37.951.3
资料来源：公司数据，华泰联合证券预测
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2009E
32276 -13.6
837 6.3 0.52 35.09
2010E
44677 38.4 818 13.5 0.59
30.91
2011E
基础数据
总股本（百万股） 流通 A 股（百万股） 流通 B 股（百万股） 可转债（百万元） 流通 A 股市值（百万元）
公司研究 /深度研究
经营稳健，资源略缺
y
y
y
y
y
y
1294
558 y
0.00 N/A 10404
铜陵有色经过多年发展，构建了铜矿采选，精铜冶炼，铜材深加工的完整 产业链，已形成 5 万吨铜精矿，80 万吨精铜、10 吨黄金、300 吨白银和 180 万吨硫酸的年生产能力，成为中国铜冶炼行业的龙头企业。
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公司报告类别 2010-02-09
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表 1 铜陵有色电解铜产能（万吨）
冶炼厂
电解铜产能
股权比例
原料来源
金隆
40
61.4%
进口铜精矿
金昌
自产+国内+国
18
100%
外进口铜精矿
张家港
20
85%
粗铜+废铜
金剑
7
51%
进口铜精矿
资料来源：公司资料、华泰联合证券研究所整理
按照 2010-2011 年 TC/RC 46.5/4.65，55/5.5 的假设，预计公司 2010-2011 年 EPS 分别为 0.59 和 0.79 元/股；对于铜冶炼企业而言，2010 年 30 倍 P/E 的估值并不具明显的投资吸引力，首次给予“中性”评级。
与上证指数对比走势图
160% 120%
回收率 98.5%
98% —
98%
09 年产量 34
18
13 5
稳健经营，高效管理提升增长稳定性
公司经营稳健，有效规避了铜价波动带来的经营风险，保持了业绩的稳定增长。 先进的冶炼技术、高效的管理，便利的交通使公司能够赚取较其他冶炼厂更多的超额 收益。
（1）在国外采购原料上，采取了符合周转周期的“M+3”的作价方式（“M+3” 是指铜精矿采购价格以发货月份后 3 个月的 LME 铜价为基准，再乘以相关系数计 价。在铜价下跌时，可以降低原材料采购的风险）。基本能够消除掉周期内的铜价波 动，降低经营风险。
冬瓜山铜矿是公司的主要矿山，铜矿品位超过 1%，为地下开采，2009 年产量约 为 2.95 万吨。此外，冬瓜山铜矿每年还有 104 万吨的硫精矿、15 万吨的铁精砂产 能。
安庆铜矿年处理矿石 115.5 万吨，年产铜金属约 1 万吨左右，铁精砂约 45 万吨。
天马山硫金矿主要从事硫金矿的采、选，每年生产黄金约 500 千克。
（2）对自产铜精矿进行了大比例的套期保值，有效锁定了利润。公司根据市场情 况对自产铜进行了不同比例的套保，2009 年套保比例在 50%左右。此举能有效的锁 定精铜生产利润，规避铜价大幅下跌带来的损失。
（3）公司的冶炼技术全球领先，尤其是金隆的冶炼回收率全球领先，可达到 98.5%，这个水平较铜精矿定价时采用的 96.5%高两个百分点，即冶炼每吨铜精矿可 以多赚取 17.3kg 精铜的超额收益。
张家港冶炼厂主要以废铜为原料冶炼精铜，2009 年受到废铜供应紧张的影响，开 工率有所下降，全年产量约 13 万吨，预计未来产量将保持平稳增长。
金剑冶炼厂是公司 08 年新收购的冶炼厂，地处内蒙，在电价及人力成本方面具 有优势，生产成本与金隆冶炼厂相当。目前正在进行二期扩建，预计 2010 年铜产能 有望从 7 万吨提升至 12 万吨。
铜山铜矿铜精矿产量约 2000 吨/年，铁精矿 3 万吨/年。
凤凰山铜矿铜精矿产量为 3200 吨/年，铁精矿 5 万吨/年。金口岭铜矿铜精矿约 500 吨/年。
通过自有矿山深掘和回收技术改造，使矿产铜产量能够保持年均 10%增长，但这 并不足以致公司的矿铜产量显著提升，未来资源的增加仍然需要依靠公司海内外收购 和整合来完成。
铜资源储量不足始终是公司软肋
铜资源储量不足一直是制约公司发展的桎梏。相比 80 万吨的阴极铜产能，公司铜 精矿产量 2009 年只有 4.4 万吨。相比另外两家大型铜企——江西铜业，云南铜业， 公司的资源储量处于劣势。
表 2 公司资源储量存在劣势（吨）
公司
股本（百万）
铜储量
铜陵有色
1294
1580000
铜价：大幅上涨存在压力 ...................................... 7 价格维持高位，但需求落后于价格........................... 7 主导因素转换，铜价大幅上涨压力渐显....................... 8
各项业务保持平稳，未来有望逐步增长........................... 9 加工费下降影响公司利润，副产品可望成为补充............... 9 铜加工继续拖累公司业绩 ................................. 10 减税、直购电提升长期盈利能力 ........................... 10
公司现有阴极铜产能 80 万吨，2009 年产量 71.9 万吨，下属金昌，金隆，张家港， 金剑四家冶炼厂。
金隆冶炼厂是中国最先进的铜冶炼厂之一，技术先进，生产成本低，吨铜冶炼成 本 1800 元（折合 TC/RC 约 42/4.2），相比行业平均水平的 2200 元/吨（折合 TC/RC 约 55/5.5），具有明显的成本优势。
50101 12.1 1079 33.9 0.79
23.09