传统的掉期交易(也称互换)，是指双方约定在未来某一段时期相互交换某种资产的交易形式。

更确切地说，掉期交易是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换他们认为具有等价经济价值的现金流的交易。

比较常见的是货币掉期交易和利率掉期交易。

举例来说，比如美国的大通曼哈顿银行向客户按EUR1=USD1.46的汇率，卖出292万美元，收入200万欧元。

为防止将来美元升值或欧元贬值，该行就利用掉期交易，在卖出即期美元的同时，又买进3个月的远期美元，其汇率为EUR1=USD1.56。

这样，虽然卖出了即期美元，但又补进了远期美元，使该家银行的欧元、美元头寸结构不变。

虽然在这笔远期买卖中该行要损失若干美元的贴水，但这笔损失可以从较高的欧元利率和这笔现汇交易的买卖差价中得到补偿。

这份股份掉期协议源于今年2月，碧桂园宣布在新加坡发行可转债融资，集资38.99亿港元，可转股价格约为每股9.05港元，票面利率2.5%，实际年利率6.2%。

债券到期后，除非先前已按债券的条款及细则赎回、转换或购买及注销，否则碧桂园将于2013年2月20日赎回各债券，赎回价等于债券的人民币计值的美元等值乘以121.306%。

令人咋舌的是，碧桂园将此次融资的一半金额19.5亿港元为抵押品，与美林签订了一份以现金结算的公司股份掉期协议。

根据协议，若最终价格高于锁定价格，则公司将向美林收取款项；若最终价格低于锁定价，则公司向美林支付款项。

此外，作为合约的内容之一，碧桂园须额外发行本金总额为7.8亿港元的选择性债券，作为向美林授出的期权，以供对方在规定时间内随时一次以全数或分多次行使。

有关股份掉期合约与可换股债券年期同为5年，至2013年。

每年的2月和8月会按股价变动，按届时股价做出公允值调整。

此次的4.428亿元投资亏损，就是按今年6月30日收盘时的股价做出公允值调整后产生的。

衍生品亏损最高可达19.5亿港元
这份股份掉期协议，被香港市场评论人士称为一场对赌。

其复杂和新颖程度，即使在香港这样的成熟市场也极为罕见，而国内A股市场尚无先例。

作为近年来发展迅猛的金融衍生产品之一，掉期交易通常被国际金融机构用来规避汇率风险和利率风险。

然而碧桂园与美林的这份股份掉期协议从表面上看来，规避风险的特征并不显著，实质却是一场关于股价(碧桂园看涨而美林看跌)的赌局。

根据“对赌协议”的约定，碧桂园在日后可以按差不多现有水平(实际价格有待厘定)回购公司股份。

假设回购价定在每股7元，若到期时碧桂园的股价上升1倍至14元，则美林便需要向碧桂园支付差价，也即碧桂园可获利19.5亿元。

相反，如果股价下跌，则碧桂园须向美林支付差价。

理论上，只有股价跌至零，碧桂园才输掉全部19.5 亿元。

设这个赌局，显示了碧桂园对己方股价将保持坚挺的信心。

碧桂园表示，公司有意回购股份，但目前公众流通量只有16.86%，即使回购，也必须满足公众流通量大于15%。

由于此次发行了一批可转债，当日后债券被换成股份，公司发行股份会增加，届时便可以回购股份，而签署掉期协议，目的便是令公司的回购成本锁定在现有水平。

按照碧桂园的策略，这笔账应该这么算：若按9.05港元悉数换股，碧桂园须发行 4.31亿股新股；若成功额外发行7.8亿港元可转债并换股，则发行新股数量将增至5.17亿股，相当于扩大后股本的3.06%，原公众持股量则由16.86%降至16.35%。

合算起来，假设现行股价保持稳定，则股份掉期将减轻日后债券获全数转换而造成的潜在摊薄影响，若债券获得转换，则新股份的实际发行价可达14港元，相当于碧桂园以高股价再次融资。

饮鸩止渴？
碧桂园将该股份掉期协议定义为“高度创新且富策略性的融资交易”，并表示，虽然集团的财务状况非常稳健，未有急切之资金需要，但通过可转债发行进行融资，不但可以扩大其国际投资者的基础，剩余的募集资金可满足公司的融资需求，以进一步扩大其业务。

然而许多分析人士对此说法持保留态度。

前摩根士丹利首席经济学家谢国忠在碧桂园此次融资获批之后就指出，碧桂园将为此付出高昂成本，加上人民币升值因素，碧桂园该次融资成本远高于20%。

更悲观的观点来自某基金公司金融行业研究员。

该研究员指出，根据条款约定，碧桂园与美林这个换股协议执行的前提，是可转债不转股、不赎回、不回售。

何种状况下，会出现可转债“三不”的状况呢？简言之，就是碧桂园的股价一直低于转股价9.05港元，债券持有人转股无利可图，同时，又对碧桂园股价保持一定的信心，认为其仍有突破9.05港元的希望，在债券到期之前一直持有。

假定碧桂园和美林签署的对赌协议约定执行价为7港元，真执行对赌协议的话，未来如股价在7.36港元以上，碧桂园可收取(股价-7)的价差；如股价低于7，则碧桂园亏损与7之间的价差。

如果碧桂园股价突破9.05港元，债券持有人自然会将债券转股，以博取更高收益，对赌协议将不执行。

若股价低于7港元，碧桂园既要按2.5%的年息加上到期面值的1.213倍赎回债券，偿还所有债券投资人的本息，还要向美林补足差额(相当于19.5亿港元×(7-届时股票价格)÷7)，损失将极为惨重。

若碧桂园对到期股价的预期介于7-9.05港元之间，而可转债“三不”的情况实现，对赌协议执行，那么即使从美林那里得到了股价上涨的差额收益，但公司还需以债券到期面值的1.213倍左右偿还投资者，这种情况下，价格为7港元的抵押品，其机会成本至少是7×1.213约8.49港元。

计入机会成本的话，碧桂园亏多赚少。

碧桂园又为何甘冒巨大风险？碧桂园官方给出的理由——“是次交易使我们可以更主动地管理公司的资本结构，并让集团为未来扩充业务做出更灵活的财务安排”。

分析人士认为，房地产企业普遍面临资金链重压，因此，不得不选择“饮鸩止渴”的方式渡过难关。

中报显示，截至2008年6月30日，碧桂园的总借款额已经达到659.97亿元，包括一年期的188.68亿元短期借款，以及471.29亿元的长期借款。

相较2007年报，碧桂园在半年时间里的银行借款总额便激增近570亿元。

去年10月29日，碧桂园曾宣布向海外发行一次性还款的优先票据，但受美国次贷危机影响，最后，碧桂园不得不宣布推迟原定的优先票据发行计划。

资金压力骤增，再融资计划又屡屡受挫，欲解燃眉之急的碧桂园在与投行的博弈中并不具备优势话语权。

正如谢国忠所说，对于大多数房地产企业来说，不得不进行的高成本融资是为了令企业活下去，而非“赚钱”。

投行的伎俩
前文提到的基金公司金融行业研究员认为，碧桂园也许并不指望从与美林的对赌中获利，这个对赌协议的签订，除了其迫切的融资需求外，还想向市场和投资者传递一个强有力的信号：公司对未来的发展前景充满信心，并认为现行股价已有所低估。

公司既然明确表示有回购股份的意愿，就意味着一旦股价下跌到现行股价之下，公司将通过回购股份来增厚每股权益，股东的权益仍有保障。

因此，碧桂园2月19日股价大涨10.6%，招商证券此后发布的研究报告中也认为，“实施‘股权掉期’=正面的盈利信号”，有助于提振投资者对公司远期盈利的信心。

倘使如此，碧桂园此举也不算“饮鸩止渴”了。

然而，我们不能不注意到美林国际在其中所扮演的角色之微妙——它既是碧桂园可转债发行的全球独家协调人，同时又是对赌协议的另一方，作为可转债的代售人，美林没有理由看淡碧桂园的股价。

但根据协议，如果碧桂园股价真的走高，美林又要为对赌协议支付昂贵代价，所以，凯基证券分析师蔡铁康认为，美林很可能只是这份掉期合约的中间人，最终接货的可能是一些对冲基金。

分析人士指出，对冲基金认购可转债，并非看好公司的股价，而且事实可能正好相反——购入债券是为了锁定沽空的风险。

若对冲基金在认购碧桂园的可转债之后，再放空个股套利，并从对赌协议中获利，那么碧桂园的业绩和股价都会受到冲击。

因此，碧桂园未来的盈利表现，更大程度受到股价波动的影响。

而相比碧桂园，作为对赌对手方的美林在这场交易中有多重获利机会，而且风险要小许多。

首先，作为可转债的承销商，美林稳赚交易费用；其次，如果碧桂园股价下跌，可获得碧桂园支付的差额；即使届时碧桂园股价上涨，美林貌似要赔本向碧桂园支付款项，但别忘了，碧桂园已专为美林额外发行了7.8亿港元可转债，美林可以将债转股并减持，从股价上涨中获利，来弥补对赌协议输掉的损失。

同为内地房企，在港股上市之路上跌跌撞撞至今未成正果的恒大地产，也与投行签订过类似的对赌协议。

根据恒大的招股书，恒大承诺给机构投资者的回报率非常可观：若在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；若在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；若于2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。

若无法完成上市，恒大将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。

这本身已经是堪比高利贷的苛刻协议，而上市梦的落空，将恒大推入了更为尴尬的境地：一方面，投行与恒大谈判的筹码更重，二来，以更低价入主的契机也来了。

可见，无论碧桂园还是恒大，如此融资，到头来都是投行得利，赚个盆满钵溢。

这样的对赌协议，对于融资方而言风险巨大。

当然，掉期协议将兑现的2013年尚未到来，碧桂园首席财务官伍绮琴也就中期业绩表
示，这4.43亿元人民币公允值损失，纯粹是会计上的损益，也就是账面损失，并不会对集团现金流造成影响。

至于掉期协议究竟会否造成亏损，要视乎市价而定。

只要在5年期内碧桂园的股价反弹至初期价格以上，这笔账面损失自然就不存在。