●相对于CAPM模型，BAPM模型不仅包含了理性趋利 相对于CAPM模型，BAPM模型不仅包含了理性趋利 CAPM模型 特性，而且包括了价值感受特性等诸多因素。 特性，而且包括了价值感受特性等诸多因素。
行为资本资产定价模型
BAPM将证券市场上的投资者分为信息交易者 BAPM将证券市场上的投资者分为信息交易者 和噪声交易者两种类型。 和噪声交易者两种类型。
行为资本资产定价模型
价格有效的市场和价格无效的市场之间关键的区 别在于他们所称的“财富的单一驱动力” 别在于他们所称的“财富的单一驱动力”
●在价格有效的市场上，有一个单一的、特定的变量决 在价格有效的市场上，有一个单一的、 定均值方差有效边界、市场投资组合的收益分布、 定均值方差有效边界、市场投资组合的收益分布、风险 溢价、 溢价、期限结构以及期权的定价 ●噪声交易者扭曲了均值方差的有效边界，使得某些特 噪声交易者扭曲了均值方差的有效边界， 定的证券产生超常收益，市场性质发生改变， 定的证券产生超常收益，市场性质发生改变，反映了 财富的单一驱动力” “财富的单一驱动力”的失败
●效用特性（如风险、收益）和价值取向特性（如情绪） 效用特性（如风险、收益）和价值取向特性（如情绪） ●对成长股的追捧超越了理性
Shefrin和Statman（1994）在行为金融理论的框架 Shefrin和Statman（1994） 内提出行为资产定价模型（BAPM）。 内提出行为资产定价模型（BAPM）。
封闭式基金折价率=(单位市价— 封闭式基金折价率=(单位市价—单位份额 =(单位市价 资产净值) 单位份额资产净值。 资产净值)／单位份额资产净值。
行为金融学对其解释
1.噪音交易者 噪音交易者
2.投资者情绪理论 投资者情绪理论
行为资本资产定价模型
行为金融学家认为，投资者的价值观、社会地位、 行为金融学家认为，投资者的价值观、社会地位、 生活方式、情绪波动都可能会影响资产的定价。 生活方式、情绪波动都可能会影响资产的定价。
投资者心态分析
投资者心态分析 • 反应不足
• 在较短的时间间隔内（一般是１～ 在较短的时间间隔内（一般是１ 12个月），证券价格对关于公司盈 个月）， 12个月），证券价格对关于公司盈 利公告之类的消息反应迟钝。 利公告之类的消息反应迟钝。
• 反应过度
• 在３～５年的较长的时间间隔内， 年的较长的时间间隔内， 证券价格会对一直指向同一方向的 信息有强烈的过头反应。 信息有强烈的过头反应。
羊群效应
羊群效应是指 人们经常受到 多数人影响， 多数人影响， 而跟从大众的 思想或行为， 思想或行为， 也被称为“ 也被称为“从 众效应” 众效应”
羊群效应的原因
基于信息相 似性 基于信息不 完全
基于委托代 理人名誉
基于代理人 报酬
封闭基金折价之谜
封闭式基金折价之 谜是指： 谜是指：封闭式基 金常常溢价发行， 金常常溢价发行， 但很快就在市场上 以大幅度折价进行 交易。 交易。
目
录
行为金融学基本理论 投资者心态和行为分析
金融市场主要异象及其行为金 融解释 行为资本资产定价模型与行为 资产组合理论
行为金融学未来发展之路
行为金融学产生的背景
20世纪80年代以来， 20世纪80年代以来，随着金融市 世纪80年代以来 场上各种异常现象的累积以及人们对 金融异常现象研究的日益重视， 金融异常现象研究的日益重视，标准 金融理论受到了严峻的挑战， 金融理论受到了严峻的挑战，一批力 图解释金融市场实际行为的全新金融 理论逐渐兴起， 理论逐渐兴起，行为金融理论就是其 中之一。 中之一。
反应不足
反应不足是指这样一种现象， 反应不足是指这样一种现象，在较短 的时间间隔内（一般是１ 12个月 个月）， 的时间间隔内（一般是１～12个月）， 证券价格对关于公司盈利公告之类的 消息反应迟钝。如果是利好消息， 消息反应迟钝。如果是利好消息，在 最初作出同向反应后还会逐渐上移至 应有水平；如果是利空消息， 应有水平；如果是利空消息，在最初 作出逆向反应后还会逐渐下移至应有 水平。 水平。
*
BAPM最大的作用在于能够以 最大的作用在于能够以CAPM作为市场参与者 作为市场参与者 最大的作用在于能够以 完全理性状况下的参照物来研究在市场非完全理性状 况下， 况下，资产的价格或者说收益包含了多大程度地噪声 交易者风险
行为资产组合理论
安全第一资产组合理论(Roy,1952) 安全第一资产组合理论(Roy,1952)
●一般的经济理论只考虑了收益最大化行为，而常常忽略了 一般的经济理论只考虑了收益最大化行为， 行为决策者对于保全自己安全底线的要求， 行为决策者对于保全自己安全底线的要求，而这是正常人在 决策是必然关注的一个方面。 决策是必然关注的一个方面。 ●“安全第一”的认识被放入了不确定性条件下的决策模型 安全第一” ●投资者的目标是实现破产概率 P(W < s)最小化 实现破产概率最小化就相当于实现s低于组合的 的标准 ●实现破产概率最小化就相当于实现 低于组合的 µ P 差数量的最小化， 差数量的最小化，亦即投资者将选择是目标函数 (s − µP ) / σ P 实现最小化的证券组合P 实现最小化的证券组合 ●安全第一资产组合理论的新发展：Kataoka(1995)和 安全第一资产组合理论的新发展： 和 Telser(1955)
●信息交易者遵循贝叶斯法则法则对收益做出估计， 信息交易者遵循贝叶斯法则法则对收益做出估计， 且不同个体之间表现有良好的统计均值—方差特性 且不同个体之间表现有良好的统计均值 方差特性 ●而噪声交易者会犯各种认知错误，不遵守贝叶斯法则， 而噪声交易者会犯各种认知错误，不遵守贝叶斯法则， 而且不同个体之间具有显著地异方差性 ●两者共同决定资产价格 ●当信息交易者在市场上其主导作用的时候，市场是有 当信息交易者在市场上其主导作用的时候， 效的；当噪声交易者在市场起主导作用的时候，市场时 效的；当噪声交易者在市场起主导作用的时候， 无效的。 无效的。
• 研究重点：不同作用者的作用机制 研究重点： • 两类作用者：“观察消息者”和“动量 两类作用者： 观察消息者” 交易者” 交易者”
HS 模型
BSV模型 BSV模型
Barberis、Shleifer和Vishny（1998） Barberis、Shleifer和Vishny（1998）提出了一个投资者 情感模型，对反应不足和反应过度现象作出了解释， 情感模型，对反应不足和反应过度现象作出了解释， 简称ＢＳＶ模型。模型认为， ＢＳＶ模型 简称ＢＳＶ模型。模型认为，投资者在决策时存在 两种心理偏差：保守性和代表性启发式。 两种心理偏差：保守性和代表性启发式。由于收益 变化是随机的， 变化是随机的，上述两种偏差使投资者会作出两种 错误的判断：判断１和判断２ 判断１ 错误的判断：判断１和判断２。判断１认为收益变 化是均值回归的，股价波动对收益变化的影响只是 化是均值回归的， 暂时的现象， 暂时的现象，不需要根据收益变化充分调整自身的 行为，从而导致股价变动对于收益变化反应不足。 行为，从而导致股价变动对于收益变化反应不足。 判断２认为，收益变化是趋势性的， 判断２认为，收益变化是趋势性的，股价变化对收 益的影响是同方向的、连续的，并对这一趋势外推， 益的影响是同方向的、连续的，并对这一趋势外推， 从而导致股价变动对于收益变化的反应过度。 从而导致股价变动对于收益变化的反应过度。
DHS模型 DHS模型
Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam于1998年提 Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam于1998年提 出了另一个关于投资者心理与证券市场的反应不足 和反应过度的行为模型，简称ＤＨＳ模型。 ＤＨＳ模型 和反应过度的行为模型，简称ＤＨＳ模型。他们将 投资者分为两类，一类是有信息者， 投资者分为两类，一类是有信息者，另一类是无信 息者。无信息者的行为不会受到判断偏差的影响， 息者。无信息者的行为不会受到判断偏差的影响， 而有信息者易受到两种判断偏差的影响， 而有信息者易受到两种判断偏差的影响，一是过度 自信，二是有偏的自我归因。 自信，二是有偏的自我归因。过度自信是指投资者 通常过高地估计了自身的预测能力， 通常过高地估计了自身的预测能力，低估了自己的 预测误差。ＤＨＳ 。ＤＨＳ模型将过度自信的投资者定义为 预测误差。ＤＨＳ模型将过度自信的投资者定义为 高估其私人信号而不是公开信号的精确性， 高估其私人信号而不是公开信号的精确性，即股价 倾向于对私人信号反应过度而对公开信号反应不足。 倾向于对私人信号反应过度而对公开信号反应不足。
HS模型 模型
Harrison Hong和Jeremy C. Stein继续 继续BSV和DHS 和 继续 和 的同一目标，建立了统一行为模型，简称HS模型 模型。 的同一目标，建立了统一行为模型，简称 模型。 统一理论模型合ＢＳＶ ＤＨＳ模型的不同之处在 ＢＳＶ和 统一理论模型合ＢＳＶ和ＤＨＳ模型的不同之处在 它把研究重点放在不同作用者的作用机制上， 于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上， 而不是作用者的认知偏差方面。 而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分 观察消息者” 动量交易者”两类。 为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消 息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测， 息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其 局限是完全不依赖于当前或过去的价格； 局限是完全不依赖于当前或过去的价格；动量交易 者则完全依赖于过去的价格变化， 者则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的 预测必须是过去价格的简单函数。 预测必须是过去价格的简单函数。
行为资本资产定价模型
BAPM公式分析 公式分析
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公式： 公式：E = r + β (Z)(EΠρ −1− r) + A(Z) 对比： 对比：证券市场线 E = r + β (ErM − r) EΠ ρ * A(Z)代表该种证券的反常收益（信息无效时存在）， 代表该种证券的反常收益（ 代表该种证券的反常收益 信息无效时存在）， * 代表按照客观概率对证券Z的收益取期望值 β 的收益取期望值， 代表按照客观概率对证券 的收益取期望值， (Z) 用以衡 相关的风险（ 的修正） 量所有与有效市场因素 β *相关的风险（对 β 的修正） 在行为资产定价模型的分析框架中， 在行为资产定价模型的分析框架中，证券的期望收益由其 决定。由于噪声交易者的存在，投资者的均值—方 行为 决定。由于噪声交易者的存在，投资者的均值 方 差有效组合并不等于市场组合