通过比较，我们认为亚盛集团所推行的土地统一经营模式优势十分明显：（1）亚盛集团目前拥有土地面 积 342 万亩，可用耕地面积 95.67 万亩，是种植类上市公司中拥有自有产权耕地面积最多的上市公司， 自有产权土地本质上有利于公司的经营转型和绩效提升，其盈利向上的弹性更大；（2）甘肃是国内优良 的经济作物种植基地，公司种植啤酒花等经济作物具备天然优势，公司主要的种植品种中长期盈利前景 稳定可期；（3）公司采用订单式的生产经营模式，有利于种植产品结构的调整和单亩效益的提升；（4） 亚盛是土地流转制度改革的最大受益者，随着集团土地注入和外延式收购，土地规模提升后更加有利于 降低单位成本，提升综合种植效益。
0.40 — —
偏差率（本次-市场/市场）
—
市盈率（倍）
76.88
PEG
—
每股净资产（元）
1.55
每股现金流量
0.03
净资产收益率
4.12%
市净率
3.16
总股本（百万股）
1,736.99
备注：市场预测取 聚源一致预期
— 29.37
0.10 2.22 0.20 10.50% 3.08 1,946.92
滴灌设备行业处于高速增长期，预计亚盛集团滴灌设备业务年均增长 40%- 22 -
盈利预测与投资建议 ....................................................................................... - 24 盈利假设前提........................................................................................... - 24 盈利预测结果........................................................................................... - 24 相对估值.................................................................................................. - 24 DCF 绝对估值.......................................................................................... - 25 投资建议：目标价 9.6 元-9.92 元，“买入”评级 ..................................... - 25 风险提示.................................................................................................. - 25 -
2011A
1,470.22 4.23%
-14.93% 0.06 — —
2012A
2,246.06 52.77%
309.02% 0.23 — —
2013E
2,646.59 17.83% 5.29% 0.24 — —
2014E
3,140.29 18.65% 29.03%
0.32 — —
2015E
3,755.39 19.59% 26.37%
— 30.10
5.69 2.43 0.28 10.06% 3.03 1,946.92
— 23.33
0.80 2.75 0.31 11.49% 2.68 1,946.92
— 18.46
0.70 3.15 0.38 12.67% 2.34 1,946.92
投资要点
以史为经，内涵增效为王道：作为甘肃农垦集团旗下唯一的农业经营平台，亚盛集团自 2010 年以来剥离 工业资产并聚焦农牧主业，通过明确以利润指标为导向的考核机制，公司“向土地要利润”的市场化经 营模式正式走上前台，在改耕地出租为自主统一经营、优化种植品种结构、提升效率等一系列举措实施 之后，公司亩均收益由先前的 150-200 元显著提升至 1000 元，经营效率的大幅提升标志着公司正由传 统的资源型农业公司向现代效益型农业公司稳步晋级。
图表目录
图表 1：甘肃省政府对农垦集团经营转制的一系列政策文件概览 ...................... - 5 图表 2：亚盛集团现有土地资源储备及农垦集团土地储备情况.......................... - 6 图表 3：2011 年以来亚盛集团高管任职调整情况.............................................. - 7 图表 4：亚盛集团股权激励方案 ........................................................................ - 7 图表 5：美国/中国每公顷农业增加值（美元）.................................................. - 8 图表 6：日本每公顷农业增加值（美元）.......................................................... - 8 图表 7：2008 年公司不同经营模式亩均收入对比 ............................................. - 8 图表 8：2011 年以来统一经营效果显著 ............................................................ - 8 图表 9：农业类上市公司耕地面积资源储备对比 ............................................... - 9 图表 10：国内大田作物和经济作物单亩利润比较 ........................................... - 10 图表 11：甘肃农作物和粮食作物种植面积 ...................................................... - 10 图表 12：甘肃经济作物种植面积及占比 ......................................................... - 10 图表 13：亚盛集团农业产业经营模式图 ......................................................... - 11 图表 14：亚盛集团农业业务历年毛利率走势 .................................................. - 11 图表 15：亚盛集团 2010-2015 年耕地理论经营收益与实际收益对比 ............. - 12 图表 16：甘肃农垦 2011 年“双千元田”面积 ................................................... - 13 图表 17：甘肃农垦 2011 年耕地种植亩均效益 ................................................ - 13 图表 18：亚盛集团土地面积储备 .................................................................... - 13 -
考虑到大股东资产注入以及土地流转政策或将加速公司土地外延式扩张进程，最终公司业绩可能在我们上述 假定基础上会有更进一步增厚，若不考虑这块盈利贡献，则目标估值应享受一定溢价，按 30X2014EPS 计 算，PE 估值的目标价为 9.6 元；根据公司未来土地经营的持续性假设，DCF 绝对估值结果为 9.92 元。综 合 PE 和 DCF 两种估值结果，公司目标价格区间为 9.60-9.92 元，相较当前股价潜在上涨空间约 30-35%， 首次覆盖并给予“买入”评级。
基本状况
业绩预测
总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元)
1946.92 1946.92
7.37 14348.76 14348.76
股价与行业-市场走势对比
指标
营业收入（百万元） 营业收入增速 净利润增长率 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元）
亚盛集团未来业绩增长的核心驱动要素分析.................................................... - 12 -
-2-
请务必阅读正文之后的重要声明部分
投资价值分析报告
亚盛集团农业产业利润仍有较大提升空间................................................ - 12 种植结构调整带来单亩收益提升，实现内生性增长 ................................. - 12 宜农未用土地逐步开垦以及大股东农场注入将继续增加公司种植面积 ..... - 13 受益于土地流转政策推进，公司外延式扩张进入提速阶段....................... - 14 -
预计公司 2013-2015 年分别实现净利润 4.77 亿元、6.15 亿元和 7.77 亿元，同比增长 5.3%、29.0%和 26.4%， 其中 2013 年净利润对应 2012 年扣非后净利润增长 35%，对应 2013-2015 年 EPS 分别为 0.24 元、0.32 元和 0.40 元。
“种植业+滴灌设备”为核心主业的现代农业龙头企业 ................................... - 16 奶牛养殖带来苜蓿草行业高景气，预计 2015 年公司种植面积增长 200% - 17 啤酒花种植面积保持稳定，年贡献收入 2 亿元，毛利 9000 万元............. - 19 单年生作物动态调整种植结构，但总体呈现种植面积和单亩收益上升趋势- 20 果蔬、土地承包费及其他农业业务收入假设 ............................................ - 21 -