第一节整体环境： (6)一、2015年以来监管持续收缩，监管底已现，未来监管红利贡献Alpha (6)二、全年市场运行前低后高，2017年延续稳健势头，有望实现“慢牛” (8)三、券商业绩概览：业绩为王，Beta效应相对下滑 (10)3.1. 2016年券商收入为近十年第二高，预计2017实现稳定增长 (10)3.2. Beta仍处于高位，但相对下滑 (12)第二节行业逻辑向低Beta业务切换 (13)一、高Beta板块：从“靠天吃饭”向“主动出击”转型 (13)1.1.经纪业务：从价格战到服务战，关注PB业务与智能投顾 (13)1.2资本中介业务：股权质押考量券商内部的资源协同 (16)1.3自营业务：利率提升环境下，投资风格趋于稳健 (19)二、低Beta板块：机遇与挑战并存 (20)2.1投行业务：IPO提速，业绩贡献提升 (20)2.2资管业务：券商风控新规出台，主动化转型攻坚战打响 (23)图表目录图表1：“一人多户”政策推出后开户数量显著提升 (6)图表2：2015年5月以来持仓投资者占比逐步减少（万人） (7)图表3：全年大盘走势前低后高，成交量在四季度出现回升 (9)图表4：目前处于降息通道向升息通道的转折点，国债收益率已经出现上涨趋势 (10)图表5：中证全债指数在2016年10月份以来随利率上升而下降 (10)图表6：预计2016年券商营业收入将成为近十年来第二高水平（亿元） (11)图表7：23家上市券商2016Q3单季收入同比下滑3.15% (11)图表8：23家上市券商2016Q3单季净利润同比上升13.7% (11)图表9：证券业高Beta业务占比从2015年末的82%下降至2016Q3的63% (12)图表10：市场竞争激烈，经纪业务集中度下降（亿元） (13)图表11：行业佣金率持续下滑至万四以下 (14)图表12：两融余额占A股流通市值稳定在2.4%左右 (16)图表13：股权质押业务发展迅速 (18)图表14：权益类投资占比显著降低 (20)图表15：2016中报股票与基金投资占净资产比重 (20)图表16：IPO数量发行节奏加快，发行数量显著提升 (21)图表17：增发规模显著下降 (21)图表18：券商受托管理资产不断增加（亿元） (25)图表19：上市券商定向资管产品规模占比情况 (25)表格目录表格1：上市券商有三家已经推出了智能投顾服务 (15)表格2：PB业务已经成为部分国内券商的布局重点 (15)表格3：上市券商的两融利率仍处于高位 (17)表格4：2016年3月证金公司下调转融资费率 (18)表格5：股票质押回购业务规模前十名的券商（2016.01-2016.11） (19)表格6：IPO项目费率远高于再融资（亿元） (22)表格7：广发证券项目储备量居上市券商第一位 (22)表格8：各上市券商业绩对投行排队项目的弹性显著 (23)表格9：2008年以来资管业务计入风险资本经历了三次规定变化，不同券商评级有相应的调整系数 (24)第一节整体环境：监管底已至，业绩弹性弱化一、2015年以来监管持续收缩，监管底已现，未来监管红利贡献Alpha2015年股市大幅波动后，强监管时代来临，券商创新业务受到全面限制，行业发展空间收缩。

这个收缩体现为多方面多角度，反映在券商绝大多数的业务上，也直接造成券商在2016年的经营呈现出“多稳健、少创新”的特点。

从行业历史进程的角度来看，目前是一个“监管底”，未来行业发展的超额收益与投资机会大概率来自于监管空间释放所带来的监管红利。

2016年行业主要的的监管措施列举如下：经纪业务：“一人多户”到“一人三户”，开启经纪业务全面转型2015年4月13日，中国结算全面放开A股市场“一人一户”限制，自然人与机构投资者将最多可以在20家证券公司开设20个账户。

政策影响下，市场开户数激增。

为了吸引投资者，各大券商拉开了佣金战，佣金率一降再降。

2016年10月14日，中国结算终止了“一人多户”的时代，对《证券账户业务指南》进行了修订，一个投资者在同一市场最多可以申请开立3个A股账户。

自此，“一人多户”时代开始向“一人三户”转变。

2015年牛市结束后，持仓投资者占比不断下滑，“一人三户”在满足大多数客户实际投资需求的情况下，加大了账户迁移的难度，无形之中提升了各券商的市场份额壁垒，证券账户成为稀缺资源。

同时，佣金率已经降至较低水平，降佣给用户带来的边际吸引力也在逐步减弱，以价换量越来越难，倒逼券商开启经纪业务全面转型。

图表1：“一人多户”政策推出后开户数量显著提升图表2：2015年5月以来持仓投资者占比逐步减少（万人）投行：监管全面从严，IPO堰塞湖疏通在借壳方面，2016年6月17日，证监会宣布就修改《上市公司重大资产重组办法》公开征求意见，并直接表示此次修改的重点是规范重组上市，即借壳上市。

并于今年9月9日公布《上市公司重大资产重组管理办法》正式稿，以及一系列相关配套措施。

新规完善了重组上市认定标准，对判断指标进一步细化，规避企业通过曲线方式借壳上市的现象发生，大幅降低炒卖“伪壳”、“垃圾壳”的牟利空间。

在增发方面，今年以来，频频传出再融资遭遇窗口指导的消息，比如发行价格调整、非公开发行对象的穿透问题、资金来源核查，严控补充流动资金与偿还银行贷款现象等。

从再融资的监管思路来看，体现了体现了监管层求稳的思路，并且防止定增套利、引导资金脱虚入实。

在IPO方面，截止2016年12月13日，IPO排队数量为684家，按照当前每周核发IPO12-14家的水平来测算，消化现有的存量需要一年到一年半的时间。

IPO加速意味着券商投行收入确认周期缩短，同时IPO费率远高于再融资与发债，对盈利的贡献也更加显著。

资产管理：行业迎来“量变”到“质变”的转折点2015年以来，资产管理行业一直处于强监管状态，并且这一监管力度在不断增强，标志性的两个文件是2015年3月基金业协会发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，以及2016年7月证监会出台从《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》。

在此之后，针对券商资管和基金子公司，又分别出台了《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>的决定》，以及《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，对资产管理的监管进行细化与加强。

监管一直以来都在资产管理行业的发展中起着决定性的作用。

2012年券商创新大会后，证监会全面放松资管经营限制，由此开启了资管高速发展时代。

资管规模的快速扩张主要是来自通道业务，而通道业务价值较低，当下证监会再次加强监管力度，目的也是在于希望通过监管政策引导行业发展方向，过去利用通道业务把业务量做上去，如今转向更能发挥自身优势、更具核心竞争力的主动管理业务。

资本中介：“去杠杆”环境下，监管力度持续加大2016年12月2日，上海、深圳证券交易所修订了《融资融券交易实施细则》，对融资融券可充抵保证金证券折算率进行了调整，将静态市盈率在300倍以上或者为负数的股票折算率下调为0%。

调整后，静态市盈率超过300倍或公司业绩亏损的股票，将不能折算为融资融券保证金。

此项调整将可充抵保证金证券折算率与其静态市盈率挂钩，可提高融资融券担保物质量，降低业务风险。

同时，降低高市盈率股票的折算率，还有利于引导投资者价值投资，抑制融资追涨炒高等投机行为，降低投资者风险，维护市场稳定运行。

据21世纪经济报道，10月20日证监会机构部召集多家证券公司相关负责人召开关于股票质押式回购的会议。

监管层为起草《证券公司参与股票质押式回购交易指引》向券商征求意见。

规则修订内容包括：将股票质押的标的证券限定为股票；质押比例超过50%的股票，不得作为质押股票等；要规范融资人和融资用途，不能给金融机构和产品融资；资管产品中，单只股票的融资额与数量分别不能超过产品规模和股票数量的30%。

加强对股权质押的监管，是证监会在“去杠杆”背景下的一个重要举措，也是控制市场风险的一大工具。

当前强监管的市场环境下，券商能够实现业务创新的点比较少，预期后期如果有监管松动，将为行业带来发展创新的重要机遇，也因此带来行业经营的改进，这一部分的业绩贡献并非来自市场，而是监管风格的切换，是一种ALPHA收益。

二、全年市场运行前低后高，2017年延续稳健势头，有望实现“慢牛”2016年伊始，市场尚未进入稳定状态，叠加熔断等事件刺激，上证综指表现一路下滑，并于1月27日下探底部2638.3点。

在此之后，监管进入稳定状态，宏观经济下滑趋势放缓，市场逐步企稳回升，12月13日收于3155.04点。

截止2016年12月13日，全年A股市场日均成交额5253.78亿元，成交量一直稳定在5000亿元左右，也是市场热度不减的佐证。

图表3：全年大盘走势前低后高，成交量在四季度出现回升展望2017，监管变量暂时看不到大的变化，意味着市场走势将以平稳作为基调；而资金面向好，养老金、保险资金这类偏好长期投资的资金入市需求仍在，有望推动市场实现“长牛”、“慢牛”。

在“资产荒”的环境下，权益资产投资仍具有不可替代的重要地位：利率上行，债券配置难度加大，权益投资重要性凸显。

以十年期国债为例，2016年10月28日收于2.65，12月3日快速上升至3.14，相对应的，中证国债指数从10月28日174.17下降至12月13日170.12。

考虑到海外市场存在利率上行预期，在汇率的压力下，国内利率下行通道基本结束，预期未来利率大概率上行，在这一催化下，债券价格下行压力较大，“资产荒”环境下，长期资产配置将向权益类倾斜。

长期资金入市需求增加。

2016年12月13日，保监会定调保险举牌，“努力做资本市场的友好投资人，绝不能让保险机构成为众皆侧目的野蛮人，也不能让保险资金成为资本市场的‘泥石流’”，意味着保险公司出于资产配置的需求增加权益投资、成为上市公司的财务投资人而非实际控制人，是合理合法受到监管认可的行为。

未来，随着万能险强监管持续落地，保险大范围举牌现象有望遏制，而险企权益投资是出于其资产配置的需求，不会因此而有所停滞。

目前险企权益投资上限为“30%权益+10%蓝筹”，而实际投资比例仅为14%，预计未来保险资金仍将作为市场的重要参与者起到稳定市场、发掘价值的作用。

除此之外，养老金入市渐进，12月6日公布消息，第一批21家基本养老基金证券投资管理机构已经选出，首批委托投资运营的资金应该在5000亿元以下，入市的规模可能不会超过1000亿元。

未来随着首批基本养老金投资运营模式的成熟，养老金的归集以及投资运营资金有望逐步到位，我们认为，乐观假设下按照50%的归集率，30%股票投资的上限，预计可以在未来几年内为A股带来3000-6000亿的增量资金。