时机选择能力对基金业绩的影响探析中国人民大学财政金融学院涂永红张杨内容提要：本文从多个角度对基金绩效衡量问题进行了论述，系统地回顾和总结了各种基金绩效衡量的理论与方法。
实证分析表明，基金经理带来的选择收益比较明显，基金的择股能力有效地降低了系统风险。
关键词：基金业绩；时机选择；绩效评价基金评价指标及实证分析方法对于基金绩效考核的理论来自于国外，欧美市场的基金业非常发达，基金在金融市场上占据控制地位，并且形成了一套比较成熟和完整的基金绩效评价方法。
由于我国基金业起步很晚，理论界对于基金业绩、基金经理管理能力的研究大部分集中在2001年以后，主要有沈维涛和黄兴孪（2001）、王聪（2001）、汪光成（2002）、杜书明（2003）等人在《经济研究》、《金融研究》上发表的文章及许多证券公司、基金公司的相关研究报告。
这些文章主要是运用欧美国家关于基金评价的不同方法，对基金进行实证分析，从他们多数人得出的结果看，我国基金经理的时机选择能力不强，甚至出现了负的时机选择能力的现象。
2002、2003年我国基金市场发生了巨大变化，以前的研究成果不能很好地解释基金的新特征，需要根据外部环境变化，用新数据和事实说话，以便客观、及时地评估基金的业绩和管理水平的变化。
1．模型和指标的选择。
在充分参考国内近期研究成果的基础上，我们的研究从詹森指数（Jensen index）出发，使用Treynor&Mazuy(1966)和Henriksson&Merton(1981)提出的两个模型以及Fama绩效归属来分析基金获得超额收益的能力，并细分超额收益的来源及其贡献要素。
2．样本基金的选择。
为了更好地分析基金的业绩以及基金经理的市场时机选择能力，本文尽可能收集了最新的数据。
由于开放式资金面市时间太短，数据有限，而且封闭式基金更易于进行长期投资，收益率理论上讲应该高于开放式基金，因此我们以设立于2000年12月31日之前的兴华、安顺、兴和、景宏、同盛等33只封闭式基金作为研究对象，对它们在2000-2003年间的业绩和基金经理择股能力进行实证研究。
3．市场基准收益的选择。
考虑到我国资本市场的实际状况以及基金的具体运作，我们在确定市场基准收益时提供了三个指标：（1）沪深A股指数；（2）中信系列指数；（3）包含债券和股票的复合指数。
我国《证券投资基金管理暂行办法》规定：1个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的80％；1个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20％；另外，其他相关法律法规禁止基金投资于B股，国外股市及其他实业。
可见，我国已有的证券投资基金实际上仅能投资于国内A股与债券市场。
故我们选择80%的中信指数与20%的国债指数组成复合指数。
4．无风险收益率的选择。
由于目前我国的债券市场不发达，市场化程度不高，市场上也没有一个公认的无风险利率，在利率实行管制、国有银行为主导的情况下，银行利率可以视作无风险利率，我们选择一年期银行定期存款利率作为无风险利率的替代物进行回归计算。
考虑到2002年2月21日一年期定期存款利率从2.25%调整为1.98%，因此，2000年1月至2002年2月无风险收益率为2.25%，月收益率为0.1856%，2002年2月后至2002年底无风险收益率为1.98%，月收益率为0.1635%，利率调整当月也就是2002年2月的收益率为调整前后的加权平均值0.1783%，所有的无风险收益率按照月度复利折算为月收益率。
5．数据的选取。
我们实证分析中所使用的月收益率数据、基金累计净值数据以及各指数的数据均来自中国证券市场库（色诺芬，SINOFIN,色诺芬信息服务有限责任公司版权所有）和博时基金管理有限公司网站（）。
基金整体上显示出比较良好的选股能力许多研究表明，基金获得超越资本市场收益是一个不争的事实，我们关注的是这些超额收益的来源，是来自于基金经理的个股选择能力还是来自于基金经理的时机选择能力？这个问题对于实务界和理论界都非常重要。
由于我国证券市场明显具有政策市的特点，如果基金经理具有市场时机把握能力，必然能够获得超过市场组合的收益。
因此，基金管理公司希望利用这些研究成果来搭配具有不同选择能力的基金经理，以便获得良好收益和提高自身对投资者的吸引力。
对于理论界而言，如果基金经理持续地具有这些选择能力，这就显然违反了有效市场假说的理论，必将激发研究者深入分析产生这些问题的理论根源，对提高我国证券市场的有效性献计献策。
我国的证券市场是一个不完善的证券市场，基金的发展历史不长，发展过程也不是一帆风顺。
如果能够显著的证明基金经理具有时机选择能力，必将极大地促进金融学家对于我国证券市场微观结构以及证券信息效率等方面的研究。
詹森指数（Jensen’s α）计算了基金实际收益率与依据CAPM模型预测的期望收益率之差，是普遍的评价基金是否具有获得超额收益的择股能力的指标。
只要詹森指数＞0，就意味着基金经理的证券选择能够扩大基金的超额收益，反之基金的收益就会低于市场平均水平。
我们的实证结果表明样本基金整体上显示出比较良好的选股能力（见表1），基金的超额收益来自专家管理，特别是基金经理的市场预测能力和股票选择能力。
表1 33只封闭式基金的詹森指数与市场基准的比较基准指数詹森指数均值标准差假设检验T检验值P值（单边）沪深A股指数0.0025650.00268H0:样本基金詹森指数均值=0 5.4188 2.94E-06中信综合指数0.0050290.00266H0:样本基金詹森指数均值=010.681 2.21E-12复合指数0.004830.00266H0:样本基金詹森指数均值=010.267 5.93E-12分析表明，33只封闭式基金的詹森指数的均值詹森指数均值为正值，并且和零的差异在统计上是显著的，这说明基金的表现明显好于沪深A股指数、中信综合指数以及复合指数。
以沪深A股指数为基准，33只基金中有29只的詹森指数＞0，只有4只詹森指数＜0。
基金的詹森指数均值为0.0026、β系数均值为0.553，说明基金的风险只有股市整体风险的一半，基金采用的分散化投资策略，特别是对国债、企业债券的投资大大降低基金的系统风险，基金的择股能力应该得到肯定。
多因素詹森模型的实证结果进一步表明，基金总体上偏好对大公司及成长性公司的投资。
TM-HM检验表明基金择时能力不显著基金的超额收益来自基金经理两方面的贡献，一是选择具有潜在价值的股票，二是把握市场时机，低买高卖。
在择股能力相同的情况下，择时能力的差异将带来显著的超额收益差别。
Treynor和Mazuy发现股市存在共涨共跌的现象，如果基金经理能够事先预知股市的变化，就可以适时调整投资组合，获得市场周期性波动带来的额外收益。
以他们命名的T-M 模型用来检验基金的选股择时能力，只要模型中的择时系数γ＞0，就说明基金具有择时能力，反之亦相反。
Henriksson&Merton进一步考虑了股市与债市的风险-收益差异，并结合这种差异对基金经理进行投资组合的影响，提出了H-M模型，该模型同样通过对参数的检验来证明基金的择时能力。
我们同时运用T-M模型和H-M模型的单因素模型和三因素模型进行实证分析，结果显示（见表2），T-M模型和H-M模型对基金择时能力的评判上的考察结果基本一致，表明中国基金在整体上具有一定的择时能力。
33只基金的择时系数γ的均值为0.5391，没有哪只基金表现出显著的反向择时，表明基金基本上是顺着市场走势择股的，但是基金的择时系数均值刚刚超过0.5，证明基金整体上的择时能力并不十分显著。
T-M模型的三因素模型和单因素模型下择时系数为正的基金数量基本相同，但从显著性来看，三因素模型中择时系数明显为正的基金数量为1只，比单因素模型的结果少13只，有4只基金择时系数明显为负，说明如何确定所选证券的规模，或者说规模因素对基金经理的择时能力有影响，规模选择不当会降低基金经理的择时能力。
加入择时因素后，单因素T-M模型的詹森指数与单因素模型下的詹森模型相比，出现了一定的变化，詹森指数从0.0026降到0.0010，但是方向和基本结论不受影响。
同样在三因素模型中加入择时因素，三因素T-M模型以及三因素H-M模型也都没有引起詹森指数的很大变化，可以推断，詹森指数较少受到择时因素影响，而是更多地受到风险因素的影响。
部分基金的择时能力比较强，从择时系数的显著性来看，有14只基金的择时能力显著大于零，其中基金裕阳、裕隆、兴安的择时系数甚至超过 1.13。
择时能力强的基金大多显示出较低的择股能力，这就从另一个侧面说明了封闭式基金具有明显的投机性，而且投机性高的基金的绩效表现比较差。
绩效归属分析从理论上讲，基金的超额收益是由风险收益和选择收益构成的。
经济学家将基金的超额收益进行了分解，根据Fama绩效归属模型，基金的超额回报率可分解为4个部分：基金超额回报率=选择回报+风险回报=（可分散风险回报+净选择回报）+（经理人风险回报+投资者风险回报）由于所有的基金均非完美组合，均包含一定的可分散风险，如果市场风险溢价为负值，可分散风险收益通常也为负值，选择收益中剔除可分散风险收益后的剩余部分为净选择收益。
我们利用运用Fama绩效归属模型对33只基金所作的分析表明（结果略）：基金经理带来的选择收益比较明显，基金的择股能力有效地降低了系统风险。
此外，绩效归属分析还表明：（1）基金没有获得风险收益，由于2000-2003年股票市场的风险溢价为负，所以基金的风险收益均为负值。
风险收益的大小与基金的β值相关，在风险溢价为负的情况下，β值越大，基金的风险收益也就越低。
33只基金的β值大致集中在0.6左右，各只基金的风险收益分布比较集中。
（2）33只基金中有29只基金的选择收益为正值，说明基金具有较强的选择股票的能力，而且超额收益和选择收益有较强的正相关性，选择收益高的基金超额收益也较高，可以认为基金的选择收益在相当程度上决定了基金的超额收益的大小。
（3）33只基金中有30只基金的选择净选择收益为正值，说明基金在股票选择上比较成功，其择股能力不仅弥补了自身的可分散风险，而且还可部分冲销市场的系统风险，取得了较好的净选择收益。
（4）各家基金的投资理念不同，有的注重价值投资，有的看重市场机会，有的注重规模效益，在不同的投资策略下，基金获得超额收益以及基金经理择股能力显现出较大的差异。
关于提高基金业绩的几点建议基于以上对封闭式基金绩效评估的结论，我们认为，提高基金的绩效、培育更多的优秀基金，应该在以下方面有所创新：1．增加证券市场投资品种，提高证券市场效率。
基金尽管具有择股能力，但是证券市场投资产品单一，种类不多，规模有限，特别是缺乏对冲手段，基金经理处于巧妇难为无米之炊的被动局面，很难构造有效的投资组合，基金的择股择时能力受到很大制约，无法更多地规避市场风险。