2019年度中国债券市场评级表现和评级质量研究报告 2020年2月7日2019年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告作者：王自迪郝帅邓博文本文从违约情况、信用等级迁移和利差三个方面对2019年我国债券市场评级表现进行分析，对评级质量进行检验。
研究结果显示，违约情况方面，2019年我国公募债券市场发行人主体违约率为0.82%，较2018年（0.75%）有所上升，各信用等级违约率基本呈随级别降低而递增的趋势。
信用等级迁移方面，评级稳定性有所提高，调升率继续下降，不同所有制企业显著分化，评级调整及时性有待提高。
利差方面，信用等级与发行利率均值和利差均值基本呈负向关系，各类债券不同信用等级的发行利差均存在显著性差异，我国债券市场的筛查机制较好地反映了不同受评对象的信用级别差异。
一、违约情况统计分析1（一）新增违约发行人数量仍然较多，违约常态化发生2019年，我国债券市场新增46家违约2发行人，共涉及到期违约债券136期3，到期违约金额4约838.23亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数较2018年（43家，110期）进一步增加，到期违约金额较2018年（908.29亿元）有所减少。
总体来看，2019年我国债券市场新增违约发行人数量仍然较多，违约事件常态化发生。
1根据最新信息披露情况，2019年报告对2018年和2017年数据进行了追溯调整。
2联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券/主体发生违约：一是债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；二是债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；三是债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：一是如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；二是合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在1~2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。
3到期违约债券包括本金或利息到期违约的债券。
4债券未偿付本金和利息之和，以下同。
截至2019年末，上述新增违约发行人中有27家尚有存续债券89期，债券余额（仅含本金）约815.80亿元5，主要集中在2020－2024年到期。
此外，另有28家2019年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金（重复违约），共涉及到期违约债券67期，到期违约金额约420.69亿元，其中38期债券为首次到期违约，涉及到期违约金额约253.21亿元。
2019年，我国债券市场新增违约事件主要呈现出如下三个特点：一是互保企业、母子公司、关联方等风险交叉蔓延，违约事件相继发生，例如：山东胜通集团股份有限公司和东辰控股集团有限公司，受同属互保圈的山东大海集团有限公司和山东金茂纺织化工集团有限公司违约影响，被法院裁定破产重整，构成实质性违约，同处山东的西王集团有限公司亦因互保问题导致资金链持续紧张，最终发生违约；华晨电力股份公司为永泰能源股份有限公司控股子公司，永泰能源股份有限公司于2018年爆发债务危机，多期存续债券发生违约，间接影响华晨电力股份公司偿债能力；刚泰集团有限公司和甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司为关联方关系，均先后发生违约。
二是新增违约发行人民营企业所占比例较高，新增46家违约发行人中有36家为民营企业，占比为78.26%。
民营企业违约高发的原因包括：（1）部分民营企业信用资质较弱，随着外部运营环境发生变化，公司盈利能力下滑且资产流动性较差，偿债能力恶化，如庞大汽贸集团股份有限公司、贵人鸟股份有限公司等。
（2）部分民营企业前期无序扩张、过度融资，导致债务规模较大且短期债务沉重，现金流持续承压，如东旭光电科技股份有限公司、郴州市金贵银业股份有限公司、三胞集团有限公司、腾邦集团有限公司等。
（3）部分民营企业内部控制存在缺陷，信息披露违规、管理制度混乱、资金挪用混用、财务造假、实际控制人涉嫌犯罪等违法违规现象突出，如康得新复合材料集团股份有限公司、哈尔滨秋林集团股份有限公司、宝塔石化集团有限公司、华泰汽车集团有限公司等。
5包括已发生到期本金或利息违约债券52期，涉及债券余额（仅含本金）约524.91亿元，以及尚未发生到期违约债券37期，涉及债券余额（仅含本金）约290.89亿元。
三是新增违约发行人中上市公司数量仍然较多（18家），占比达39.13%，与2018年基本持平（17家，占比39.53%）。
近两年来上市公司违约事件多发，主要与部分上市公司激进扩张、投资并购、高比例股权质押以及内控制度缺失、违法违规等经营管理问题有关：（1）部分上市公司股东高比例质押股票，导致融资弹性下降，进而容易陷入流动性危机，导致违约的发生，如北讯集团股份有限公司等；（2）部分上市公司大规模进行并购重组，企业商誉规模快速增长，并购标的业绩不佳导致商誉减值、净资产缩水，对企业的信用水平和再融资产生不良影响，如金洲慈航集团股份有限公司、甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司等；（3）部分上市公司管理风险暴露，在信息披露、财务信息真实性等方面收到监管机构问询函、警示函的频次明显上升，上市公司内控制度不完善导致声誉受损，再融资渠道进一步受限，如成都天翔环境股份有限公司、大连天宝绿色食品股份有限公司等。
与此同时，外部环境方面，A股市场再融资政策调整6、减持新规7等间接加速了部分上市公司信用风险的暴露。
2019年18家新增违约上市公司中，已有6家被给予退市风险警示（*ST），3家被进行特别处理（ST）。
从违约发生的行业和地域分布来看，2019年新增违约发行人未呈现出明显的行业或地域特征，46家新增违约发行人分散于广东、辽宁、江苏、河南、北京、山东等21个省、自治区或直辖市，共涉及食品、纺织品、服装与奢侈品、综合类、多元金融服务、化工、建筑与工程等20个行业8。
截至2019年末，我国债券市场累计有188家发行人发生违约，涉及到期违约债券419期，到期违约债券金额约2975.40亿元。
违约发行人中有47家尚有债券处于存续期，存续债券130期，债券余额约1155.06亿元9，到期时间分布在2020－2024年。
6 2017年2月证监会发布《关于修改（上市公司非公开发行股票实施细则）的决定》，对部分上市公司过度融资、脱离主业的发展倾向进行纠正，首次对上市公司再融资设置了18个月的融资间隔，并在定向增发的股票增发数量、增发价格以及募集资金用途等方面进行调整规范，限制了上市公司的融资能力。
7 2017年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，针对上市公司大股东集中、大规模减持现象予以规范，进一步增加了上市公司定向增发的难度。
8 Wind三级行业，下同。
9包括已发生到期违约债券84期，债券余额约801.01亿元，尚未到期违约债券46期，债券余额约（二）公募市场主体违约与债券违约统计2019年，我国公募债券市场发行人中新增违约主体32家10，共涉及到期违约公募债券74期，到期违约公募债券金额约555.87亿元。
新增违约主体家数、涉及到期违约公募债券期数与2018年（31家，74期）基本持平，公募债券到期违约金额较2018年（751.38亿元）有所减少。
截至2019年末，上述32家公募债券市场新增违约发行人中，有17家发行人尚有公募债券处于存续状态，存续公募债券54期，公募债券余额约631.09亿元11，到期时间分布在2020－2024年。
此外，2019年，公募债券市场还有22家2019年之前已发生违约的发行人继续未能按期偿付其存续债券利息或本金，共涉及到期违约公募债券41期，到期违约公募债券金额约256.77亿元，其中23期公募债券为首次到期违约，涉及到期违约公募债券金额约151.84亿元。
通过对主体违约进行统计，2019年我国公募债券市场发行人主体违约率（0.82%）较2018年（0.75%）有所上升，违约级别范围进一步扩大，除A-级外，BBB-级及以上级别均出现违约，BB+级及以下级别中BB级出现违约；除AA级外，出现违约样本的各级别违约率较2018年均有不同程度上升；出现违约样本的各级别违约率基本呈现随级别降低而递增的趋势，AAA级违约率（0.25%）和AA级违约率（0.22%）、AA+级违约率（0.93%）和AA级违约率（0.22%）则出现倒挂（详见表1）。
表1 2017年至2019年我国公募市场债券发行人主体违约率统计表（单位：家、%）201720182019AAA 592 0 0.00 705 1 0.14 815 2 0.25 AA+808 0 0.00 882 1 0.11 971 9 0.93 AA 2020 3 0.15 1970 20 1.02 1790 4 0.22 354.05亿元。
10发行人存在以下情形则将其视为公募债券市场新增违约主体：发行人所发公募债券发生违约、发行人发生私募债券违约但违约时仍有公募债券存续，违约包括仅主体违约、主体和债项均发生违约的情况。
11包括已发生到期违约债券30期，债券余额约404.24亿元，尚未发生到期违约债券24期，债券余额约226.85亿元。
AA-401 0 0.00 385 3 0.78 295 5 1.69 A+57 0 0.00 75 1 1.33 70 4 5.71A 21 0 0.00 17 2 11.76 22 3 13.64A-9 0 0.00 8 0 0.00 8 0 0.00 BBB+10 1 10.00 5 0 0.00 4 1 25.00 BBB 13 0 0.00 5 0 0.00 6 2 33.33 BBB- 6 1 16.67 2 1 50.00 1 1 100.00 BB+ 6 0 0.00 5 0 0.00 2 0 0.00 BB 7 2 28.57 3 0 0.00 2 2 100.00 BB- 3 0 0.00 1 0 0.00 0 0 0.00 B+0 0 0.00 0 0 0.00 1 0 0.00B 1 0 0.00 2 1 50.00 0 0 0.00B- 2 0 0.00 2 1 50.00 0 0 0.00 CCC 1 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 CC 1 0 0.00 1 0 0.00 0 0 0.00C 0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 无评级49 0 0.00 38 0 0.00 38 0 0.00 合计3861 7 0.18 3990 30 0.75 3907 32 0.82 注：1. 发行人样本为当年年初存续的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体，并剔除此前已发生违约的发行人样本且不考虑发行人存续债券当年年内到期、发行人当年年内被终止评级等可能导致信用等级失效的情形；2. 发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；3. 对发行人而言，若某一评级机构所评其期初存续债券均为私募债券，则该评级机构对发行人出具的主体信用等级不纳入双评级或多评级统计（若有）；4. 部分债券发行人期初不具有有效信用等级，例如部分集合债/集合票据、项目收益债发行人等，均计入无评级样本中；5. 合计项样本数量/违约数量对发行人主体进行非重复计数；6. 发行人主体违约率 = 当年新增违约的发行人家数 / 发行人样本家数；7. 2018年公募债券发行人中新增31家违约主体，其中永泰集团有限公司期初无公募债券存续，未计入违约样本，山东金茂纺织化工集团有限公司期初具有不同级别双评级；2019年公募债券发行人中新增32家违约主体，其中三胞集团有限公司期初具有不同级别双评级资料来源：联合资信COS系统截至2019年末，公募债券市场发行人中累计有129家主体发生违约，涉及到期违约公募债券238期，到期违约公募债券金额约2079.98亿元。