可交换公司债券担保法律分析何艳春（中国证券监督管理委员会，北京 100032）摘要：可交换公司债券的持有人除可以向发行人（上市公司股东）请求还本付息外，也可以在一定期限内按照事先约定的条件将债券转换成发行人持有的上市公司股票。
为控制违约风险，保障交易安全，保护债券持有人的合法权益，有关规则明确，应将与被用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物。
但债权证券化和证券流动化过程中，先有担保安排、后有证券发行、再产生债权人（当事人）等特点，在担保权设立、实现等环节，对传统担保法律制度提出了挑战。
在初步分析代理质权、担保权信托、信托让与担保三种担保方式特点的基础上，本文认为信托让与担保更契合可交换公司债券发行和交易的需求，并提出相关的立法政策建议。
关键词：可交换债券；让与担保；发行制度；公司债券作者：何艳春，供职于中国证监会法律部。
中图分类号：DF438 文献标识码：AAbstract: In addition to the right to request the issuer (shareholders of listed companies) to pay back principal and interest, the holder of exchangeable bonds also has the right to exchange the bonds for shares of listed companies held by the issuer within a specified period under the terms and conditions previously agreed. In order to control breach risk, protect transactions safety and protect the legitimate interests of the holders, related rules set out clearly that the shares, for which the bonds will be used to exchange in future, shall be provided as collaterals for the issuance of the exchangeable bonds. However, in the process of securitization of creditor’s right and the transfer of securities, with security arrangement being set up before bonds issued and creditors coming into existence, challenges have been brought up against the traditional security legal system in respect of creation of security and realization of security rights. After preliminary analysis of the characteristics of the three forms of security, namely agency pledge, security trust and Joto-T ampo, this paper considers that Joto-T ampo can best meet the requirement of issuance and transaction of exchangeable bonds, and therefore put forward legislative proposals accordingly.2008年10月，中国证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（证监会公告[2008]41号，以下简称《试行规定》），推出可交换公司债券这一境外市场较为成熟的固定收益类证券品种。
与普通公司债券相比，可交换公司债券的持有人除可以向发行人请求还本付息外，也可以选择行使在一定期限内按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的标的股票的权利1。
由于股票具有较高的流动性、波动性，价格瞬息变化，安排适当的担保制度对于保障交易安全，维护市场秩序，保护债券持有人的合法权益，具有非常重要的作用。
本文拟初步探讨可交换公司债券的担保法律问题，以作引玉之砖。
可交换公司债券的担保规定按照一般的分类方法，公司债券分为无担保公司债券和附担保公司债券，附担保公司债券通过设定债权人对担保人的担保物权或者引入第三人的保证，可以增强债券的信用等级，降低违约风险，提高债权的受偿率。
对于普通公司债券，是否需要担保以及如何担保，我国《公司法》和中国证监会于2007年7月发布的《公司债券发行试点办法》（证监会令第49号，以下简称《试点办法》）并无强制性的要求。
可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券2，对于债券持有人而言，享有对债券发行人请求交付股票或还本付息的选择权。
一般而言，标的股票在换股期的市场价格高于约定的换股价格，投资者选择行权（换股）；反之，选择兑付本息。
可交换公司债券的担保涉及两个方面：一是保证转换期内有足够的履约标的物，可供支付投资者行权（换股）所需的股票；二是投资者不选择行权（换股）而选择请求支付本息时，保证在担保物价值范围内支付资金，优先偿还。
为此，《试行规定》规定，申请发行可交换公司债券，应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物3。
亦即，预备用于交换的股票及其孳息(包括资本公积转增股本、送股、分红、派息等)是本次发行可交换公司债券的担保物，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。
其担保体现在两个方面：当债券持有人按照约定条件交换股份时，从作为担保物的股票中提取相应数额用于支付；债券持有人部分或者全部未选择换股且上市公司股东到期未能清偿债务时，作为担保物的股票及其孳息处分所得的价款优先用于清偿对债券持有人的负债4。
此外，《试行规定》的上位法《试点办法》规定，公司（发行人）为债券设定担保的，债券受托管理协议应当约定担保财产为信托财产，债券受托管理人应在债券发行前取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管5。
综上所述，现行有关规则仅原则规定发行可交换公司债券，“应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物”；“担保财产为信托财产”。
对于这种担保方式的性质、当事人（发行人、债券持有人、债券受托管理人）之间的法律关系，并未予以直接的界定，而这些事项应当在分析现行担保规则的基础上予以明确。
否则，对担保方式认识不统一、甚至混乱，发行人、债券持有人、债券受托管理人之间的权利义务模糊，此类担保的效力被质疑，在具有较高流动性、波动性的证券市场，这种不确定性将不可避免地引发纠纷，恐难以实现推出可交换公司债券的良好愿望，不利于这一证券品种乃至证券市场的稳定健康发展。
可交换公司债券担保方式在可交换公司债券的担保中，担保的标的物为预备用于交换的股票。
以股票为标的的担保，典型担保方式是质押，非典型担保方式是信托让与担保。
如可交换公司债券的担保采取质押方式，又可分为两种方式：一是债券受托管理人代理债券持有人设立和行使质权（以下称“代理质权模式”），二是引入信托机制，由债券受托管理人作为受托人，以受托人名义设立和行使质权（以下称“担保权信托模式”）。
一、代理质权模式目前，按照《物权法》和《担保法》的规定，以股票为标的的担保方式是质押。
根据《物权法》第208条，设定质权的，债务人或者第三人（出质人）将其质物出质给债权人（质权人）。
在这一模式中，作为债务人的发行人是出质人，投资者（债券持有人）是质权人，投资者分别委托债券受托管理人办理质押，对同一标的物形成多个质权。
以图示表示，其结构如图1。
图1 代理权质押模式表面上，以代理方式设定并行使质权完全符合《物权法》、《担保法》的构成要件，当事人之间的权利义务清晰，但该模式其实在法律上存在诸多不足，也不符合可交换公司债券的交易特点和内在需求：第一，民事行为的主体要件欠缺。
一方面，在投资者和债券受托管理人的委托关系上，在债券发行期间，作为被代理人的债券持有人尚未产生，代理关系尚未形成，而代理人（债券受托管理人）却已实施代理行为（办理设质），于理相悖6。
另一方面，在投资者和发行人的质押关系上，一般债权的担保物权在设定时，债权人为谁都已经可以确定，但在公司债券的担保物权设定场合，“在可交换公司债券发行前，公司债券受托管理人应当与上市公司股东……签订担保合同，……设定担保”7，而在公司债券发行前，公司债券持有人为谁尚未可知，自无从为其设定担保物权8。
因此，在设定担保时，作为质权人的债券持有人尚未产生，无法与出质人签订书面形式的质权合同，而根据《物权法》第210条的规定，设定质权必须由当事人订立书面合同，是要式行为。
在质权人未产生的情形下，可能因不具备民事行为的构成要件而导致质押无效。
第二，随着债券在二级市场的买卖，债券持有人不断发生变化，质权人相应也不断发生变化，但不可能一一变更质押合同或条款。
为此，如将此类担保认定为质押，在债券流通环节，将难以完全与现行法律规定的质权变更构的成要件相吻合。
第三，因公司债券持有人是不特定多数的投资者，若发行人对该公司债的持有人一一个别提供担保，不仅极为困难，而且手续繁杂而致浪费时间与金钱，而即使可能，也因各公司债券持有人分别享有并行使其物上担保权，势必发生相当复杂的法律关系。
第四，因公司债券的证券流通性，债权债务关系将随着债券的交易辗转流通，公司债券持有人也随之变更，其所有的担保权也随之移转，将导致其法律关系更形错综复杂，在担保权管理及实行时将更加困难。
例如，由于债券持有人众多，且不断买卖、流转，在同一财产上设定多个质权，质押财产既作为行权（合同履行标的物），又作为还本付息时的偿债担保物，难以界定质权人的优先顺位，可能引发纠纷。
第五，代理质押方式不利于投资者按照约定条件行权（换股），可交换公司债券持有人申请换股，实际上是要求履行合同，由于履约标的已设定质权，须事先解除质押，但如果按照普通的质押解除程序，需要双方当事人向登记公司提交申请，手续复杂，在证券价格瞬息万变的情形下，不利于投资者按照自己的预期及时取得并处分证券9。
因此，包括可交换公司债券交易在内的金融交易的特点是，先有权利担保安排，再发售金融产品（如债券），然后确定权利人、受益人，并且随着金融产品在二级市场的频繁交易，权利人相应变动、转换频繁。