金融的法律理论卡塔琳娜·皮斯托1.引言本文旨在为当代金融体系，也就是基于未来收益而利用今天资本的体系，构建一个金融的法律理论（legal theory of finance,以下简称LTF）论纲。

货币和金融的历史可以追溯到千年以前（Hodgson，2013），但是全球金融资本主义则是更晚近的成果。

本文以及本文所要提出的理论所关注的正是更晚近的全球金融体系。

LTF主张：金融是依法律构建的，不能独立于法律之外。

金融资产的本质就是合同，而合同的价值主要依赖于合同的法律正当性（legal vindication）（Bradley，1902）。

哪些金融资产有法律正当性或没有法律正当性，因而可执行或不可执行，取决于法律规则以及法院和监管者对这些法律规则的解释。

这可能会因法律体系的不同而有所差异。

在一个资本自由流动的世界里，法律上可强制执行的金融承诺（financial commitments）把不同国家和法律制度中的市场主体连接在一起，并决定了金融体系的范围。

在这样一个体系下，比较优势来自能够设计出既不明显违反各司法辖区现行的法律规则又能给发行商或持有者减轻成本的金融工具。

简言之，法律和金融是一个相互影响、密不可分的动态过程；创立金融游戏的法律规则不断受到新的合同工具的挑战，而新的合同工具反过来又寻求法律正当性。

然而，LTF基于两个前提：根本的不确定性和流动性约束，这两个前提目前虽然不在法律之内，但必将被法律强化。

这两个前提相伴而生：如果能够预知未来，我们就能预先采取措施处理未来的流动性约束问题；如果流动性是一种免费物品，有关未来再融资的金融承诺就不成问题。

基于这些前提，LTF可以阐明当代全球金融体系的核心特征，包括内在的不稳定性、组织结构上的核心和外围之分、法律对金融体系不同部分的适用差异，以及处于核心位置的自由裁量权。

在LTF的理论框架下，我们可以游刃有余地运用“理性选择模型”和社会经济学中的社会嵌入法（socially-embedded approach），来分析金融主体的行为。

LTF理论的重要贡献在于，强调金融的法律结构对解释和预测市场参与者的行为和市场运行结果，具有第一位的重要性。

2.不确定性、流动性和金融的不稳定性在更具体地诠释LTF的基本原理之前，我将先论述该理论所基于的两个前提及其对金融本质的含义。

现有的大量证据表明，金融市场总是伴随着金融危机。

金融史学家声称，金融市场的历史就是金融危机的历史（Kindelberger，2005）。

莱因哈特和罗高夫用800年的历史证据表明，金融危机发生的几率比人们认为的更频繁（Reinhart 和Rogoff，2009）。

事实上，即便是有效资本市场假说（ECMH）的拥护者也基本赞同并认为，某些金融领域一直受困于内在的不稳定性；具体而言，从事期限转换的实体，也就是银行，被公认为很容易发生危机（Allen和Gale，2001； Levine，1998）。

银行利用可随时提取的短期存款为长期承诺融资。

任何时候，如果过多储户要求提取他们的存款，银行就会面临资金枯竭的问题，进而有可能冲击其他实体和整个金融体系。

对于内在的不稳定是否会超越中介机构而波及金融市场，或者金融市场能否通过分散风险消除内在的不稳定，人们的认识存在分歧。

有充分的理由相信，对于银行和金融市场，不稳定的根源是相同的。

二者都提供了相应的机制，使得今天投入的资本能产生正的未来收益；且二者都必须面对“认知的有限性”和“流动性并非免费物品”这两个难题。

弗兰克·奈特很早以前就主张，任何描述动态而非静态现象的努力都必须抓住根本的不确定性这一问题，也即无法进行定量测算的那种风险（Knight，1921）。

只要出现了独特的情况，而且这些情况偏离“众所周知的不变规律”，我们就会面临根本的不确定性（同上，Ⅲ. Ⅶ.3）。

我们无法将这些情况转化成各种相应变量，然后将它们量化，此外，可能结果的分布也是未知的（同上，Ⅲ. Ⅷ. 2）。

在这种情况下，我们需要的是判断而非计算。

凯恩斯进一步论证了这一睿见，他强调在财富积累这个长期过程中，困扰我们的一个难题就是我们无法预知未来。

1937年，就像他之前的奈特一样，凯恩斯区别了不确定性和可能性：“我所使用的不确定性这一术语用于以下语境，即欧洲战争的前途并不确定，或20年以后的铜价和利率不确定，或一项新发明的过时并不确定，或私人财富所有者在1970年的社会地位并不确定。

关于这些事情，并不存在科学基础去形成任何可计量的可能性。

我们根本上就是不知道而已。

”（Keynes，1937，第214页）弗莱德曼和戈德伯格（Frydman和Goldberg，2011）通过发展不完备的知识经济学（Incomplete Knowledge Economics）扩展了不确定性理论。

他们给出的经验数据表明，投资者如何改变他们所使用的决定投资策略的指标（企业专有信息、宏观经济趋势、心理因素和政治因素）。

投资者明显表现出非常规变化，而不是遵循基于一组确定指标的既定策略。

即使有力的证据表明当时的价格不能反映宏观经济趋势，投资者也会这样做。

这不仅可以通过数据，也可以通过其他市场参与者的行为来判断。

通过重新诠释凯恩斯著名的“选美比赛”理论，弗莱德曼和戈德伯格主张，与其说投资是一个对他人偏好的猜谜游戏，不如说是投资者理性决策过程的结果，在这个决策过程中，投资者把有关其他因素的判断纳入自己的判断（Frydman和Goldberg，2011）。

尽管如此，他们仍主张基于个人需要的投资策略调整不会导致金融不稳定。

弗莱德曼和戈德伯格指出，只有当价格走势出现极端情况之后做出的投资策略调整，才可能导致金融不稳定（同上，第175页）。

问题在于，对于资产的价格，我们并没有长期的经验跟踪记录，投资者和监管机构只能事后确认“极端情况”。

无论如何，对于根本的不确定性或者认知的有限性何时会引发金融不稳定，即不确定性何时会遇到流动性约束，有另外一个解释（Minsky，1977，1982）。

在此，我将“流动性”界定为能够随意出售任何资产以获得其他资产或现金的能力①。

出售或购置资产总是与某人的资产和债务平衡密切相关，而且必定把资金流动性和市场流动性联系在一起。

上述定义不同于其他学者在文献中所使用的定义。

比如，布伦纳梅尔和彼得森（Brunnermeir和Pedersen，2009）把市场流动性界定为“交易价格和基本价值之差”，将资金流动性界定为“投机者的资本稀缺（或影子成本）”。

这一界定假设我们可以确定资产的基本价值，而且可以在概念上区分投机者和其他投资者。

然而，正如美国最高法院所说的：“中世纪的学究们自称有办法评估一种商品的‘价值’”；但是，对今天的法院来说，这样做可能没有什么意义，对于现在的法学和经济学学者而言，大抵也是如此②。

而且，在一个高度依赖“庞氏金融”（Ponzi-finance）的市场化信用体系中，就不那么容易区分投机者和其他市场参与者，明斯基将“庞氏金融”定义为事前依赖于未来再融资能力的融资策略（Minsky，1986，第226页）。

（①还可参见凯恩斯对流动性偏好的界定，“一个人的流动性偏好，可以用一个表格表示出来，即一个人希望（用工资单位计值的）以货币形式持有多少资源”，见Keynes（1937）第13章第二节。

还可参见Mehrling （2011），他把流动性与可转换性联系在一起。

②BASIC INC. v. LEVINSON, 485 . 224 （1988），255.）根据新的实际情况调整现行投资策略需要出售和（或）购置一些资产；然而，并非所有的资产都能找到接受者，除非以一笔可观的损失为代价，而且并非所有的资产出售者都能获得再融资，当资产出售者们遇到资产短缺和现金亏空时，必须靠再融资来履行偿债义务。

在最坏的情况下，可能会出现资产贱卖，而这可能会引发整个经济的价格下调和潜在的大规模破产。

上述极端情况发生的可能性取决于有多少投资者同时必须寻求再融资，而极端情况又会导致更多的投资者依赖再融资。

简言之，危机的发生必须同时存在认知的有限性和流动性短缺。

得出金融不稳定的结论并不是必须要转向凯恩斯主义。

主流经济学家们通过不同的途径也得出了相似的结论。

艾伦和盖尔提出，“不完全”金融市场更易于金融危机的扩散，这是市场不稳定的一个主要来源（Allen和Gale，2000）。

不完全合同理论（Hart和Moore，1999）认为，无论缔约方如何努力，他们都不能制定出完全的合同，所谓完全合同就是指从不需要在未来某个日子重新谈判的合同。

在他们的理论框架下，不完全合同可归因于需要付出努力这样的交易成本；然而，另一个合理的解释是根本的不确定性导致不可能订立完全的合同。

如果未来是不可知的，就不可能对此订立合同，任何订立完全合同的尝试都将徒劳无功。

事实上，如下文将要论述的，在根本的不确定性下，不可更改的约定是没有益处的，因为它会导致金融体系的自我毁灭①。

（①参见本文第四部分第三小节对“法律和金融矛盾关系”的论述。

）最后，关于软预算约束（SBC）的文献指出，金融体系中的无效率也会使金融体系更容易出现不稳定。

软预算约束最先被用来说明社会主义经济缺乏财务约束（Kornai、Maskin和Gerard，2003）。

社会主义体制为企业提供再融资或交叉补贴，破坏了效率，因为企业事先就知道它们事后不会被追责。

相反，硬预算约束意味着“如果持续亏损，企业得不到其他组织的资金支持来弥补自身亏损，因此必须降低亏损或者停止经营”（同上，第1097页）。

当然，这假定，在效率型经济中，企业大体上会采取保守的融资策略，或是明斯基所谓的“对冲融资”（Minsky，1986，第225页）。

然而，对于再融资需求的依赖已经成为现代金融的标志，并加重了“动态承诺问题”（Dewatripont和Roland，2000，第247页）。

当然，这些文献都与软预算约束有关①。

由于各方在过去已经投入了沉没成本，他们就可能“赔了夫人又折兵”。

一个有效率的金融体系应当避免各方为糟糕项目再融资。

为了强化不在未来某一天提供再融资的承诺，一个可能的策略是选择联合融资（co-financing）。

多方当事人就再融资达成一致，可以使更多糟糕的项目在较早阶段就被取消（Huang和Xu，2000）。

这解决了承诺问题，但没有解决根本的不确定性问题。

不过，它也许有助于提高解决根本的不确定性问题所需的判断力，因为复杂问题要基于多方的智慧才能得到解决②。

在一个相近的理论脉络上，科尔奈等人将金融中的软预算约束问题描述为可信承诺问题（Kornai等，2003）。

当且仅当银行能够令人信服地承诺冲销不良贷款，它们才能使自己避免沦落到孤注一掷求生的境地。

当然，这需要假定各方能完全预见并忽略从事期限转换业务所固有的风险。