中药行业：道是无晴却有晴 (3)行业回顾：成药大而承压，饮片小而景气 (3)政策展望：顶层设计惠及未来，当下政策冷暖分化 (5)市场展望：优良质地与合理估值换得盈利空间 (7)中成药：薄雾尚存，曙光乍现 (11)困境：供给侧审批缓慢，支付端医保挤压 (11)供给端破局：经典名方重塑格局 (17)支付端破局：消费转向个体支付 (20)企业评估：面向中药企业的六因素评估模型 (22)中药饮片：拨云见日，分化开始 (23)中药饮片：需求扩张，分散格局缓慢聚合 (25)中药配方颗粒：垄断待破，触发供需扩张 (27)规模初探：中药饮片与中药配方颗粒的竞争讨论 (29)中药配方颗粒的潜在规模：基于渗透率的算法 (30)风险提示 (37)中药行业：道是无晴却有晴中药产业链环节众多，涵盖农、工、商业。

由于历史原因与经营特性，产业链诸多环节较为分散，唯独工业环节，得益于制作工艺与品牌品种构筑而成的护城河，拥有更高的利润，也更容易形成规模以上的企业，如中成药制造、中药饮片（包括中药配方颗粒）。

图表1：中药行业：产业价值链解析行业回顾：成药大而承压，饮片小而景气成药规模大，饮片规模小。

根据工信部数据，2016年我国中成药规模约6700亿元，中药饮片近2000亿元，合计占医药工业近30%。

企业数量上，中成药与中药饮片规模以上（2000万元以上）企业分别约1600家、1000家，中成药企业平均规模更大，行业利润率也更高。

图表2：医药工业收入拆分（1H17）图表3：医药工业：细分行业利润率与市场格局分散程度相关成药承压，饮片景气。

中成药过去受益于医保扩容录得快速发展（2011-14收入复合增速20%），但近年来遭受招标降价与销售打压，发展趋缓（2014-16收入复合增速7%）。

中药饮片2009年进入基药目录而实现快速发展（2011-16年收入复合增速18%），势头强劲。

图表4：营业收入成长性：中成药放缓，中药饮片提速图表5：利润总额成长性：中成药放缓，中药饮片提速政策展望：顶层设计惠及未来，当下政策冷暖分化顶层设计高远。

中医药作为源远流长的中国特色医药，尽管改革开放后逐步被现代医学替代，但仍然具备相当规模的民间基础。

近年来，中医药作为国家品牌受到领导人的推崇，高屋建瓴式的政策亦大量出台。

我们注意到，宏观利好大都由国务院等高层机构推出，而对行业产生实质性影响的国家药监总局并未紧密跟随。

图表6：近三年涉及中药行业的政策落地政策冷暖分化。

微观结构上，医药作为政策主导的行业，近年面临压力并不小。

行业层面，医保控费、两票制对企业的产品价格、分销渠道产生冲击，进而影响企业盈利。

中药层面，医保控费细化为中药注射剂受限、辅助用药监控，进一步打压行业。

令人宽慰的是，经典名方免临床开始征求意见、配方颗粒拟放开意见征求结束、中医诊所备案制暂行办法施行，传来些许暖意。

图表7：中药行业及医药行业的政策分析市场展望：优良质地与合理估值换得盈利空间我们将中药行业的上市公司依据市值高低分为大、中、小三类，分别有11、13、48家。

图表8：中药行业：以市值划分“两票制”促使药企高开票、调整渠道，我们认为近年影响企业盈利：盈利能力上，17年收入回暖主要受高开票影响、利润提速主因成本下降与费用控制，其中中市值公司由于较为多注射剂企业，行业性压力导致趋势向下；现金流量上，由于账期延长，导致17年现金流出现不同程度的恶化；盈余质量上，两票制引发的渠道控制导致营业周期延长，进而导致资产周转率下降，近三年ROA与ROE均处于下降通道；营运能力上，营业周期受两票制影响而延长，两票制风暴尚未结束，趋势延续。

图表9：中药行业上市公司：成长能力分析（2013-9M17）图表10：中药行业上市公司：现金流量分析（2012-9M17）图表11：中药行业上市公司：盈利能力分析（2012-9M17）图表12：中药行业上市公司：营运能力分析（2012-9M17）横向估值：大小有别。

中药企业依然沿用PEG估值体系，但市场风格切换导致横向估值紊乱，大公司估值已与增速相匹配，而小公司估值经过近一年的下杀大部分处于低位。

图表13：中药行业上市公司估值分析：预测增速与预测估值纵向估值：估值处于低位。

历史上来看，中药行业公司的估值尚处于均值以下。

我们认为，大中型公司的估值已较为合理、但无明显溢价，小公司估值已处于历史低位。

图表14：中药行业上市公司：历史估值（PE,ttm）图表15：中药行业上市公司：估值对标（PE,ttm）中成药：薄雾尚存，曙光乍现我们预计中成药行业维持疲态，基于：研发受投资回报率低、监管审批趋严等原因锐减；销售面临医保控费（招标降价、医院监控）压力；企业仍需应对销售合规化（两票制、严查回扣）。

我们重点提示经典名方与消费升级的投资机会：经典名方可对标化药一致性评价，尽管进度滞后于后者，但均源自顶层、有序执行，虽然首批目录尚未公布，但我们认为其调控思路与一致性评价相似，预计执行力度或超预期，并可能颠覆中成药格局，建议关注康美药业、同仁堂；消费升级体现在个人支付能力的提升，我们预计中成药的支付主体将逐步从医保转向个人，而已进入富足阶段的城镇居民逐步重视治疗效果/使用品质，并接纳价格层次更高的产品，建议关注片仔癀、云南白药。

针对中药药企，我们提出「华泰医药六因素评估模型」，建议使用“品牌价值”“管理机制”“文化营销”“研发能力”“并购能力”“学术营销”六个指标观测企业，前三个更符合品牌中药，后三者更符合现代中药。

图表16：中成药行业分析困境：供给侧审批缓慢，支付端医保挤压2016年我国中成药行业规模约6700亿元，受医保控费与辅助用药打压，行业增速15年起连续两年下滑至个位数，1H17由于低开转高开收入端略有回暖，但不论是医保控费（招标降价、医院监控）还是销售合规化（两票制、严查回扣），我们对行业维持谨慎乐观。

新药审批从严，研发风险高企新药审批缓慢。

中成药的审批始终低迷，近年注册数与通过数均屡创新低。

图表19：中药新药注册审批数量（2010-12M17）图表20：中药新药注册获批数量（2010-12M17）我们认为，审批缓慢的原因有二：企业层面：研发回报率低，等待审批新规。

因多无确切临床证据，中药产品的销售首要取决于推广能力而非产品疗效，导致研发回报率低迷，康缘等研发型企业的研发对利润的贡献较低；结合监管谨慎态度，多数企业选择等待经典名方等审批新规。

监管层面：打压现代剂型，回归传统用法。

上一轮中药现代化大潮催生诸多注射剂独家大品种，而其销售回扣高、安全性存疑，近年来成为国家打压的对象，顶层审批态度回归谨慎，转而鼓励传统用法，包括保留饮片加成、拟开通经典名方等。

图表21：中药企业的研发回报率低于化药企业图表22：康缘药业：扣非利润与研发费用（2009-1H17）医保挤出，支付压力医保支出影响药品市场发展。

医保基金作为药品市场最大的买方，其支出意愿是药品市场发展的重要制约因素。

2009年医保与基药目录双双扩容，医保基金支出率从2006-2009年的70%-75%迅速升至2010年的82%，并一直维持在80%以上，带动了药品市场的一轮繁荣。

随后各地部门出台系列举措以控制医保支出，致使药品市场增速逐年回落。

图表23：我国医保基金收支（2005-2016）图表24：医保基金支出增速与药品销售额增速变化医保收支维持紧张：平稳运行，内部分化。

医保控费途径多样、目的单纯，途径包括打压非临床急需品种（如辅助用药监控）与高回扣带金销售药品（如限制中药注射剂），目的则是推动用药结构合理化（保障优效新药的可及性，进而维系创新研发利益）。

我们预计这一趋势还将延续，药品的长期分化还将持续，治疗性产品尤其是创新药将得到政策扶持，而辅助性产品将受到打压，中药作为典型的偏辅助性药物，医保控费压力长期存在。

图表25：我国药品市场前瞻：治疗性药物挤压辅助性药物图表26：中药注射剂：压力增大，份额下滑供给端破局：经典名方重塑格局经典名方：孕育十载，公布在即。

经典名方系指国家从清代之前的古籍中遴选出数百首方剂，允许企业在简化的审批流程（提供非临床安全性研究，无需临床试验）下申报生产。

经典名方的筛选原则是“源于古代、沿用至今、疗效确切、具有特色”，首批目录囊括100首方剂，我们预计首批目录有望于2018年公布。

图表27：政策梳理：经典名方图表28：经典名方：逐次筛选，第一批名单公布在即日本汉方药：经典名方的海外对标。

质量可控：日本政府上世纪80年代颁布《汉方药GMP》，质量标准除了常规检测外还监控重金属与农药残留量，并从原药材到成品进行全程检测与监控，以确保安全；规模不大：日本现代医学发达，汉方药仅是补充治疗手段。

津村制药预计2017年日本汉方药市场规模近150亿日元（折合人民币约9亿元），仅占日本医药工业2%；格局清晰：日本汉方药生产企业不足20家，处方药领域一家独大，津村制药占比超八成，OTC领域相对分散，前三占比近五成，但竞争格局均较为清晰。

图表29：日本经验：中国中成药vs日本汉方药经典名方有望重塑格局。

一致性评价经过三年的酝酿，有望成为2018年的一大投资主线，而经典名方尚未被市场充分重视。

我们认为，经典名方政策进度滞后于一致性评价，但政策节奏、调控思路都十分相似，可能将引发中成药市场的洗牌。

图表32：政策比较：一致性评价vs经典名方三个推断。

目前政策的不确定性在于病种潜力、竞争格局以及配套措施，我们做出三个推断，并认为经典名方可能颠覆中成药的现有竞争格局：病种市场潜力大：我们推断首批100首方剂中20-30个品种市场潜力较大，且集中在慢病用药，涵盖肿瘤辅助治疗、胃肠道疾病等领域；实际销售企业少：绝大部分中药企业在质量标准上有历史欠账，而经典名方大概率会将质量标准定得足够高，以致于进入的企业足够少；配套措施逐步落地：不必过分担忧医保、招标等配套政策，经典名方自上而下，且符合药监总局对中成药的引导思路，配套政策可能会像一致性评价一样超预期。

我们建议密切关注、谨慎选择，建议关注康美药业、同仁堂。

图表33：经典名方：不确定性与我们的推断支付端破局：消费转向个体支付消费升级：从医保到自付。

根据国家统计局数据，2016年我国城镇居民家庭恩格尔系数低于30%，已进入富足阶段（联合国组织标准），下渗到医药领域可体现为：1）未进入医保的创新药迅速上量；2）高端中药消费品销售持续增长；3）高端民营连锁就诊人次增加。

图表34：消费升级：居民消费水平与家庭恩格尔系数（1978-2016）东阿阿胶与片仔癀以两种路径诠释了消费升级：东阿阿胶：公司具备出众的文化营销能力，通过大幅提价，将阿胶块从低端消费品转变为滋补国宝，销量看似趋势向下，但结构优化（低端人群减少、高端人群增加）；片仔癀：片仔癀锭剂一直是高端消费品，2014年管理层履新后转变宣传思路，从原来的不作为转变为高举文化营销、积极全国推广，销量得以持续扩张。