证券研究报告2019年05月20日核心观点⏹重组蛋白类药物领军企业：公司主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业，以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病和免疫治疗领域。

历时20余年，公司已开发完成派格宾、特尔立、特尔津和特尔康4个治疗性的生物技术产品，其中派格宾是我国自主研发的1类新药，打破国外巨头在长效干扰素领域的封锁。

⏹派格宾上市初期，业绩快速增长期：公司2016-2018年收入分别为2.80、3.23、4.48亿元，2015-2018 年复合增速为27.58%。

其中长效干扰素派格宾2016年获批上市，打破外资垄断并实现销售额快速增长，2018年实现营收187.37百万元，同比增长115.67%，毛利率84.55%，未来将强力带动公司利润增长。

⏹加大研发投入，聚焦蛋白修饰：公司具有成熟的PEG重组蛋白修饰平台，在重组蛋白质及长效修饰领域投入大量的精力，2018年研发费用40.61百万元，同比增长114.87%，研发投入占收入比重9.06%，显著高于行业平均水平。

⏹募集资金进一步推动研发：公司本次拟发行不超过4650万股，不超过发行后总股本的11.43%，募集资金6.08亿元，主要用于蛋白质药物生产扩建和研发中心建设、新药研发项目和慢性乙肝临床治愈研究三个项目。

01公司基本情况02乙肝大国，看好派格宾未来市场03细胞造血因子产品剖析04研发投入大，在研项目有序推进05募集资金用途06风险提示01公司介绍及财务分析1、公司成立于1996年，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。

公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病和免疫治疗领域。

2、历时20余年，公司已开发完成派格宾、特尔立、特尔津和特尔康4个治疗性的生物技术产品，其中派格宾是我国自主研发的1类新药，打破国外巨头在长效干扰素领域的封锁。

3、此外，公司是重组人粒细胞巨噬刺激因子、重组人粒细胞刺激因子、重组人白介素-11、重组人干扰素a2a 、重组人干扰素a2b 等国家标准物质的原料提供单位恶性肿瘤病毒性肝炎重组蛋白及 长效修饰 资料来源：公司官网，招股说明书，方正证券公司业务概况及主要产品线公司主要产品及适应症介绍商品名通用名适应症派格宾聚乙二醇干扰素α-2b 注射液慢性乙型肝炎、慢性丙型肝炎特尔津重组人粒细胞刺激因子注射液骨髓移植后中性粒细胞恢复、化疗后中性粒细胞减少、骨髓异常增生综合征、再生不良性贫血及先天性、特发性引起的中性粒细胞减少症特尔立注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子用于预防和治疗因化疗或放疗引起的白细胞减少症特尔康注射用重组人白介素-11 用于实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、Ⅳ度血小板减少症的治疗;实体瘤及非髓性白血病患者，前一疗程化疗后发生Ⅲ/Ⅳ度血小板减少症资料来源：公司官网，招股说明书，方正证券公司实际控制人为杨英、兰春夫妇和孙黎三人，合计持有公司47.78%的股份；A 股上市公司通化东宝及其实际控制人李一奎合计持有35.53%股份，为公司第二大股东。

杨英兰春 孙黎 蔡智华 通化东宝 李一奎 其他37人 厦门特宝生物工程股份有限公司厦门伯塞基因转录技术有限公司实际控制人夫妻 夫妻38.32% 0.43% 9.03% 3.17% 33.93% 1.59% 13.53%100%第二大股东资料来源：招股说明书，方正证券2018年公司实现营收448.28百万元，同比增长38.75%；实现归母扣非净利润30.64百万元，同比增长1336.56%。

2018年公司收入和净利润保持快速增长，这主要是因为公司1类新药派格宾获批上市放量带动。

公司历年收入及增速公司历年归母扣非净利润及增速资料来源：招股说明书，方正证券资料来源：招股说明书，方正证券2018年公司毛利率87.52%，与前几年相比基本持平，可见公司盈利能力比较强。

2018年公司净利率3.57%，近几年净利润率波动比较大，主要是因为销售费用和研发费用较大，2017年派格宾获批导致开发支出转为无形资产摊销。

公司历年毛利率变化公司历年净利率变化资料来源：招股说明书，方正证券资料来源：招股说明书，方正证券2018年派格宾、特尔津、特尔康和特尔立分别贡献收入比例为41.80%、28.42%、18.71和10.60%；分别贡献毛利比列为40.38%、28.25%、20.14%和10.72%。

公司自主研发1类新药派格宾上市之后迅速放量，收入占比由2016年25.83%迅速提升到2018年41.80%。

公司历年收入构成公司历年毛利构成资料来源：招股说明书，方正证券资料来源：招股说明书，方正证券02乙肝大国，看好派格宾未来市场全球生物药加速发展，占比逐渐提升：根据IMS统计数据，2017年全球生物药品市场规模2140亿美元，增速5.49%；预计到2022年生物药市场规模将达到3260亿美元，2018-2022 CAGR=8.99%。

根据EvaluatePharm统计数据a2017年生物药占比25%，并呈现逐年上升趋势，预计到2024年将达到31%。

全球生物药品市场规模及增速全球生物药化药销售占比资料来源：IMS，方正证券资料来源：IMS，EvaluatePharma，方正证券中国生物药崛起在即，未来市场前景无限。

根据IMS最新发布的数据：2016年中国生物药品市场规模1344亿元，同比增加10.98%；预计到2021年国内生物药市场规模将达到3269亿元，2016-2021 CAGR=19.45%。

中国生物药品市场规模及增速资料来源：IMS，方正证券世界卫生组织数据显示，全球目前有2.4亿慢性乙肝病毒感染者，而中国占据了其中1/3，中国有9000万慢性乙肝患者，其中2800万人需要治疗，700万人因严重肝脏疾病和癌症发病风险需要紧急治疗。

全球慢性乙肝病毒感染患者分布图资料来源：WHO，方正证券根据我国《慢性乙型肝炎防治指南》，抗病毒治疗是慢性乙肝治疗的关键。

慢性乙肝抗病毒药物主要包括核苷酸类药物和干扰素类药物，其中聚乙二醇干扰素α（Peg-IFNα）、恩替卡韦（ETV）以及替诺福韦酯（TDF）为指南推荐一线用药目前慢性乙肝治疗手段作用机制示意图资料来源：招股说明书，方正证券核苷酸类药物主要通过对逆转录酶等的抑制维持治疗中的应答，干扰乙肝病毒遗传物质的复制，从而发挥疗效。

干扰素是一种广谱抗病毒剂，由多细胞在受到某些感染等情况下分泌的一组宿主特异性蛋白，具有抑制病毒复和增强免疫双重点：一是抑制病毒复、二是增强免疫。

此外两种药物在给药方式和疗程等方面有显著区别。

核苷酸类药物和干扰素对比干扰素核苷酸类药物一线用药聚乙二醇干扰素α恩替卡韦、替诺福韦酯作用机理抗病毒、免疫调节、抗肿瘤抗病毒治疗特点拥有长期的免疫控制效果（HBeAg血清学转换率较高，HBsAg清除率较高，降低慢性乙肝患者未来肝癌发生风险能力较强）直接抗病毒效果更强（降低HBV DNA水平较强）给药方式每周注射一次每日口服疗程有限长期服药52周疗效HBV DNA阴转率：7-19%HBeAg血清学转换率：29-35%HBsAg 清除率：3-11%HBV DNA阴转率：67-94%HBeAg血清学转换率：10-21%HBsAg 清除率：0-3%资料来源：中国知网，招股书明书，方正证券干扰素类药物在HBeAg血清学转换率、HBsAg清除率更具优势。

核苷酸类药物的直接抗病毒作用较强（HBV DNA转阴率较高），但HBeAg 血清学转换率及HBsAg清除率较低，复发率较高，较难实现安全停药。

干扰素类药物在HBeAg血清学转换率、HBsAg清除率更具优势，基于增强免疫的特殊效果，随着治疗完成后时间的推移，接受长效干扰素治疗的HBeAg 阳性患者获得血清学转换的比率会持续提高。

临床试验数据显示：接受长效干扰素治疗的HBeAg阳性患者获得血清学转换的比率会持续提高，随访3年时已有高达45%的患者获得HBeAg血清学转换。

接受长效干扰素治疗的慢性乙肝患者HBeAg血清学转换率资料来源：中国知网，招股说明书，方正证券用于慢性乙肝抗病毒治疗的干扰素类药物分为短效干扰素：主要包括干扰素α-1b（IFNα-1b）、干扰素α-2a（IFNα-2a）、干扰素α-2b（IFNα-2b））和长效干扰素：主要包括聚乙二醇干扰素α-2a（Peg IFNα-2a）、聚乙二醇干扰素α-2b（Peg IFNα-2b））。

长效干扰素血药浓度更稳定，可实现一周注射一次并保证稳定的血药浓度，相比普通干扰素具有用药更方便、疗效更佳的优势。

公司长效干扰素特点特点描述依存性强长效化的结构，在体内具有优良的药代动力学优势，维持长时间的有效血药浓度及血药浓度平稳，保证了给药一次安全性高采用干扰素的α-2b亚型，相较于采用α-2a亚型的长效干扰素，产生中和抗体的比率显著降低抗病毒性强以高活性K134位点作为主要的修饰位点。

修饰组分高达74%，高活性位点提升了抗病毒活性资料来源：招股说明书，公司官网，方正证券《我国肝病用药及干扰素市场研究报告》数据显示，2017年国内干扰素市场药物总体规模约29亿元，其中长效干扰素市场规模为14.12亿元，约占干扰素市场将近一般份额我国干扰素市场规模(亿元) 长效干扰素市场占比长效干扰素48.69%51.31%短效干扰素资料来源：《我国肝病用药及干扰素市场研究报告》，招股说明书，方正证券目前在我国获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素只有公司派格宾、罗氏的派罗欣和默沙东的佩乐能三个；而我国短效干扰素主要是国内企业在生产。

我国获批干扰素生产企业分类通用名商品名生产企业长效干扰素聚乙二醇α-2b 派格宾特宝生物聚乙二醇α-2a 派罗欣罗氏聚乙二醇α-2b 佩乐能默沙东短效干扰素重组人干扰素α-2b辛化诺上海华新生物安达芬安科生物凯因益生北京凯因科安福隆天津华立达重组人干扰素α-1b运德素北京三元基因赛诺金深圳科兴生物资料来源：CDE，招股说明书，方正证券派格宾历年销售额及增速 派格宾历年毛利率公司长效干扰素派格宾2016年获批上市，打破外资垄断并实现销售额快速增长。

派格宾2018年实现营收187.37百万元，同比增长115.67%，毛利率84.55%。

资料来源：招股说明书，方正证券 资料来源：招股说明书，方正证券长效干扰素销售额占比 聚乙二醇α-2b 注射液竞争格局多年以来我国长效干扰素市场一直被罗氏和默沙东垄断，公司长效干扰素派格宾2016年获批上市，打破外资垄断并实现销售额快速增长。

根据米内网统计数据，2018年派格宾市场占有率达到25.20%；其中在聚乙二醇α-2b 注射液领域更是取代了默沙东佩乐能市场，2018年销售额25.98百万，占聚乙二醇α-2b 注射液市场97%份额。