研究简报2012年第10期（总第123期）深圳证券交易所综合研究所 2012年4月11日做市商：是流动性提供者、市场稳定者，还是交易撮合者？——对做市商作用的反思吴林祥【摘要】上世纪90年代起，随着信息技术革命的进行和证券市场重要法规的相继出台，交易制度发生了重大变革，主要表现为竞价交易日益主流化，做市商制度则日趋消亡、做市商的生存空间被大大压缩。

反思过去二十年的做市商制度变革，我们认为，与其说做市商是流动性提供者或者市场稳定者，还不如说做市商在本质上是交易撮合者。

通俗地说，做市商大致等价于电子化撮合引擎，两者的关系就像电话接线员与程控交换机的关系：凡是电子化撮合很成功的市场，转而采用传统做市商制度在理论上也是可行的；反之，做市商制度很成功的市场，转而采用电子化竞价撮合也是可行的。

但信息技术革命正在改变做市商与电子化撮合引擎较量的天平：信息技术革命极大地降低了信息搜寻成本，严重削弱了传统做市商在有效降低信息搜寻成本方面所具有的优势；同时，信息技术革命也极大地提高了竞价交易制度的运作效率，进一步凸显其相对于做市商制度的优势。

因此，随着信息技术的进步，做市商正逐步被撮合引擎所取代，就如同电话接线员逐步被程控交换机取代。

从这个角度看，建议低层次市场不首先考虑采用做市商制度，而应尽量采用竞价制度。

交易机制是证券交易市场的核心制度之一，对于市场的公平有序高效运作具有重要意义。

作为主要的交易机制类型之一，竞价交易制度广为世界各主要市场采用，其优点主要在于两方面：一是价格形成严格遵循“价格优先、时间优先”的原则，完全由买卖双方订单决定成交价格，没有做市商参与其中，这有利于保证交易的公平，特别适用于以个人投资者为主的新兴市场；二是适合采用电子化自动成交模式，与信息技术革命完全契合，可以革命性地提高市场运作效率。

由此带来两个主要好处，一是交易成本相对较低，用买卖价差等指标衡量的交易成本都小于做市商市场；二是监管难度相对较小，这一方面是因为价格形成过程没有做市商参与而相对简单，另一方面也是因为借助信息技术实现交易过程的全面留痕，适合于事后监管。

因此，总体来看，无论是新兴市场还是成熟市场，都逐渐过渡到竞价交易制度，在1990年代信息技术革命后，这种趋势尤其明显。

目前，世界范围内，在流动性较高的市场，竞价交易制度是首选。

相比之下，做市商制度在运作机制上与竞价制度有较大不同，无论是传统做市商制度，还是混合交易制度，都是如此。

一、传统做市商制度的利与弊作为报价驱动（Quote-Driven）制度，传统做市商制度的最大特征是由做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商交易，投资者委托不直接配对成交。

相对于竞价交易制度，投资者无论买入还是卖出股票，都只能与做市商成交，而不是买卖双方直接交易，即在一笔交易中，买卖双方中的一方必定是做市商。

通常情况下，会有多名（至少两名以上）做市商同时对某一股票进行报价。

传统做市商制度的主要优势在于做市商能从报价、成交行为中获利，具有报价、成交的内在动力，对市场而言存在特定的流动性提供者（更确切说是即时性提供者），有利于增强市场流动性。

此外，做市商还在辅助大宗交易等方面具有优势。

更重要的是，总体上做市商能够从做市行为中获利，因而做市积极性较高，市场也具备持续运行的可能性。

尽管如此，不可否认的是，传统做市商制度也存在着一定的缺陷，这是其未能成为高流动性市场主要交易机制的原因：第一，做市商制度下交易成本较高，一般来说做市商市场的买卖价差会高于竞价市场。

第二，较难对做市商的做市行为进行有效监管，容易出现做市商相互合作进而合谋、以损害市场效率和投资者利益为代价来实现做市商集体利益最大化的情况。

二、混合交易制度：难以克服“做市商困境”所谓混合交易制度，就是融合了竞价制度和做市商制度，做市商的双向报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行，做市商或者承担连续报价义务，或者只承担特定情况（无其它报价或者其它报价价差过大等流动性严重不足的情形）下报价义务。

相比竞价交易制度，由于做市商的双向报价客观上起到了一定的活跃市场、方便投资者成交的作用，因此，混合交易制度更有利于提高极端情况下的市场流动性；同时，混合交易制度本质上是竞价交易制度，克服了传统做市商制度存在的交易成本较高、较难监管做市行为等缺陷。

但是，正因为混合交易制度本质上仍是竞价交易制度，因而存在着“做市商困境”——混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利平衡所承担的报价义务、因而不具有做市动力。

因此，混合交易制度取得成功须具备一定的条件，如市场须以机构投资者为主、大宗委托的比重较大、较大的报价变动单位（类似于我国基金市场曾出现的“夹板效应”）等。

在不具备这些条件的情况下，做市商难以直接从做市行为中稳定地获利，需要用来自其他方面的盈利（如承销盈利）来弥补承担做市义务所产生的成本，即做市商需要额外补偿以提高做市积极性，否则将影响混合交易制度的实施效果。

总体上看，混合交易制度存在严重的“先天不足”，较难具备持续运行的条件。

从监管者角度看，做市行为成为做市商的一种负担，很大程度上是享受了其他优惠后的一种义务，做市商对履行该义务本身没有积极性，但对市场运行而言，有效履行该义务是混合交易制度有效运作所必需的，这样，市场运作和做市商形成对立，对市场监管者而言，这样的市场结构难以维系，日常监管难度较大。

三、做市商本质：是流动性提供者、市场稳定者，还是交易撮合者？1、信息技术革命之前的传统做市商制度：具有一定的生存空间信息技术革命前，由于信息交流的成本较高，因此，在流动性较低的股票场外市场，做市商仍是一种主要的交易机制。

其中比较典型的是NASDAQ市场。

NASDAQ是一个脱胎于分散场外市场的集中市场，在1971年NASDAQ建立前，场外市场是一个分散的多个做市商报价、成交的市场，NASDAQ的建立只不过将其报价、成交信息在统一的平台披露，交易达成过程仍发生在做市商处，通俗地说，NASDAQ没有撮合引擎。

NASDAQ的成功一度使得做市商制度成为新兴市场，尤其是流动性较低的场外市场的首选方案之一。

从实践来看，台湾、日本发展场外股票市场的过程中，部分挂牌股票出现流动性不足的情况，并在某种程度上采用了传统做市商制度。

以台湾兴柜股票市场为例，专门建立了“兴柜股票议价点选系统”，采用传统做市商对兴柜股票进行做市，但效果值得进一步观察。

2、信息化背景下的传统做市商制度：生存空间被大大压缩自2000年以来，欧美股票交易市场发生了重大变革，突出表现为主要交易所的公司化和自我上市，在交易机制方面，则是竞价制度逐步取代传统做市商制度，使得做市商基本退出了主要交易所市场。

以美国为例，在NMS条例确立的市场竞争格局下，订单执行的自动化是降低交易成本的主要途径，电子化撮合系统的优势越来越明显，而报价驱动交易系统则江河日下，难以抗衡。

因此，NMS条例使引入订单驱动交易机制成为必然，并大大加速了这种演进。

以NASDAQ为例，1971年成立的NASDAQ仅是报价系统，主要是收集做市商报价和成交信息并发布，缺乏集中式交易撮合系统。

虽然NASDAQ于1984年市场开通了规模小于500股（次年扩大至1000股）的小订单执行系统SOES，为个人投资者提供小额订单自动执行服务，并于2001年升级为SuperSOES，规模上限提高至999999股，但该系统并不是NASDAQ的核心交易系统。

这主要是由于当时NASDAQ不是盈利性公司，建立报价系统的目的不是与做市商竞争市场订单，而是在保留做市商场外撮合模式的前提下汇总报价和成交信息，因此在2002年之前NASDAQ仍缺乏一个集中式交易撮合系统。

在NASDAQ开始私有化进程成为盈利性公司后，2002年NASDAQ就建立了一个集成了报价、交易撮合和订单路由的集中撮合交易系统超级蒙太奇SuperMontage，开始与ECNs等交易中心直接竞争失去的市场份额。

2006年NASDAQ注册成为交易所后，该趋势得到进一步强化。

我们认为，对活跃市场而言，传统做市商几乎全面落后于竞价交易，因此，在可以采用竞价交易的情况下，通常没有必要采用传统做市商制度。

但对做市商而言，传统做市商制度仍是首选，因为这将最大化其利益。

3、海外低层次市场仍采用传统做市商制度：可能是出于经济理由，而非技术理由对流动性较差的低层次市场，做市商制度是首选吗？回答是否定的。

我们注意到，海外的部分低层次股票市场采用了传统做市商制度。

特别是对于无上市标准等的低层次市场，做市商发挥了重要作用：在公开发行股票时担任承销商，有效提高了发行市场的效率；股票挂牌后，作为做市商，有效提高了转让市场的流动性。

从经济角度看，低层次市场采用传统做市商制度，是做市商们的最优选择：或者说，对做市商而言，最优选择是任何市场都采用做市商制度，这是因为这将最大化其利益。

从技术角度看，任何流动性足够高以至于可采用竞价制度的市场，都可以采用传统做市商制度，当然代价是价差大、效率低、透明度差等，但这些只是投资者的代价。

这个原理也可以解释为何NYSE和NASDAQ迟迟未彻底放弃做市商制度，直至2005年NMS条例实施后，面对采用竞价交易制度的ECN 等毫无招架之功，才最终被迫采用竞价交易制度。

相同的框架也可以分析为何OTCBB现在还是采用做市商制度：对于未上市证券，在没有集中市场采用竞价交易制度对其进行交易的情况下，broker/dealer首先将选择以内部撮合或者做市商的方式对其提供交易服务，在此类股票流动性提高以至于竞价交易制度适用的情况下，如果没有外部压力，那么broker/dealer将继续采用传统做市商制度，以继续最大化其收益（这就是NASDAQ的演变路径）；直到开始面临外部竞争，有一个ECNs采用竞价制度提供交易服务，那么传统做市商市场将被迫（而非自愿）转而采用竞价制度为其提供交易。

目前，OTCBB和台湾兴柜市场未采用竞价制度，市场以传统做市商制度的形式来呈现。

必须指出的是，现状是传统做市商，并不是说只能以这种方式来组织市场，而是因为在无法采用竞价制度情况下，这种方式对broker/dealer最有利。

4、台湾兴柜股票议价点选系统面临的难题从台湾兴柜市场“议价点选系统”的实践来看，出现了做市商制度的两个“顽疾”，这从一个侧面反映出做市商在价格决定过程中的负面作用。

一是因做市商反对，在议价点选系统中取消披露投资者的限价订单。

在2004年5月31日之前，投资者的委托除了传送给推荐证券商供其执行点选成交，还另行对外揭示委托资料，因此，投资者除了看到推荐券商的报价外，还可以看到其它投资者提交的未成交委托的价格和数量。

而根据2004年5月31日起实施的新规定，证券经纪商所输入的投资人委托单，仅传送予推荐证券商供其执行点选成交，不另行对外揭示委托资料，这意味着投资者的委托不能与推荐券商的报价进行竞争。