• Selling stockholders may not be well informed, hence be treated unfairly.
• Firm may have to bid up price to complete purchase, thus paying too much for its own stock.
as needed. • Income received is capital gains rather than higher-taxed dividends. • Stockholders may take as a positive signal--management thinks
stock is undervalued.
20
• 备选股利政策下股票价格也可以这样考虑：
–在时间0股票总数1000股，每股股利11元； –在时间1股票总数1123.61股，每股股利
10000/1123.61 = 8.9美元； –因此，股票价格为：11+8.9/1.1 = 19.09美元；
21
股利政策与股票价值无关
• 在现行股利政策政策和备选股利政策下， 公司股票价格保持不变，这表明股利政 策是无关的：
5
Different Types of Dividends
• Many companies pay a regular cash dividend. – Public companies often pay quarterly. – Sometimes firms will throw in an extra cash dividend. – The extreme case would be a liquidating dividend.
6
现金股利
上市公司以货币形式支付给股东的股息红利，也是最 普通最常见的股利形式，如每股派息多少元，就是现金股 利。
• 正常股利 • 额外股利 • 清算股利
-优点：方式简单，无直接财务费用，不改变公司原有 控制权结构
-缺点：现金大量流出，股东要交纳所得税，减少了股 东既得利益
7
现金股利发放过程
10月25日
33
股票回购的其他原因
• 除了税收因素以外，股票回购的原因还有：
–股票回购改变公司资本结构,是一种融资决策(财务杠 杆上升);
–公司认为其股票价格偏低,投资于自己的股票,股票回 购是一种投资策略;
–公司出于控制权因素的考虑，把股票回购作为一种反 并购策略；
–管理者行权需要； –退市，做股票期权计划； –减资，一方面可能是为了提高资金使用效率，另一方
16
MM股利政策无关论的前提条件
• 没有股利税 • 发行股票、买卖股票都没有交易成本 • 公司投资决策已经确定
– 公司把握投资机会，已经满足了净现值为正投 资项目的资金需求。在此基础上，讨论公司剩 余现金流如何用于发放股利。
17
举例：Bristol 公司情形
• Bristol 公司是一家开业多年的完全权益公司，再 经营1年后将解散；
32
Disadvantages of Repurchases
• May be viewed as a negative signal (firm has poor investment opportunities).
• Regulators could impose penalties if repurchases were primarily to avoid taxes on dividends.
14
二、股利无关论
▪ 在没有股利税，发行股票、买卖股票交易成 本为零，公司投资决策已经确定的假设条件 限定下，股利政策不会对公司的价值或股票 的价格产生任何影响。
15
原因
• 投资者对股利和资本利得并无偏好，投 资者不关心股利的分配。
• 股利的支付比率不影响公司的价值，公 司的价值完全由其投资的获利能力和风 险所决定，公司盈余在股利和保留盈余 之间的分配并不影响公司的价值。
• Often companies will declare stock dividends. – No cash leaves the firm. – The firm increases the number of shares outstanding.
• Some companies declare a dividend in kind. – Wrigley’s Gum sends around a box of chewing gum. – Dundee Crematoria offers shareholders discounted cremations.
• Stockholders can tender or not. • Helps avoid setting a high dividend that cannot be maintained. • Repurchased stock can be used in takeovers or resold to raise cash
• 在时间0、时间1每股的股利均为10美元，因此股票价 格为：10+10/1.1 = 19.09美元;
• 在时间0股利支付后,由于没有税收，股票价格下降为 9.09美元。
19
备选股利政策
• 公司有人提出应该在时间0分配11000美元股利（每股 11美元），由于现金流只有10000美元，因此公司需 发行股票筹资1000元，假定没有发行费用；
–公司股利政策的改变不会改变股票价格， 公司现行价值保持不变；
–股利政策只是某一时间股利与另一时间股 利的替换，时间0的股利增加意味着时间1的 股利减少。
22
投资者的自制股利策略
• 对于投资者而言，如果不满意公司的股利政策，则 可以通过自制股利抵消公司股利政策的影响，从而 实现自己所期望的股利。
• 自制股利策略说明公司股利政策不会对投资者产生 不利影响。
发放日: 将股利正式发放给股东的日期。
8
除权日前后的股票价格行为
在理想世界里， 除权日股票价格下跌额应等于 股利额。
-t … -2 -1 0
+1 +2 …
$P
价格下降，下跌额 等于现金股利额
除权日ห้องสมุดไป่ตู้
$P - div
实证证明，在存在税收的情况下，股票价格下 跌幅度小于不存在税收的情况。
9
股票回购
• 上市公司利用现金等方式，从股票市场 上购回本公司发行在外的一定数额的股 票的行为 。
• 在现实生活中，上述假定并不能得到满足，因 此，股利政策会对股票价格和公司价值产生影 响。
26
税收
• 如果个人所得税率上升，那么股利不被人们所 偏好。（股利要被征税）
• 实现的资本利得也可能被征税。
• 由于资本利得可以延期 ，对股利征收的有效 税率要大于对资本利得的有效税率 。
–在较高的税率上，比起发放股利投资者更加偏好价 格上涨收益，因为税款支付被延期了。
–收购其他公司 –购买金融资产 –股票回购
30
现金充裕公司：股票回购
• 公司能够通过买自己的股票而不是发放现 金股利来支配剩余现金。
• 近年来，股票回购已经成为将收益分配给 股东的重要途径。
• 股票回购要发生交易费用及税金（印花税、 资本利得也可能被征税）。
31
Advantages of Repurchases
税收 政府
在存在个人所得税的情况下， 公司不应该通过发行股票来支 付股利
29
现金充裕公司的策略
• 以上观点不适用于有充裕现金的公司。 • 设想一个公司在选择了所有可用的积极净现值
项目后，有100万美元的现金。 • 这个公司面临如下几种选择：
–选择更多的资本预算项目 (根据假设，他们是净现 值为负的项目).
…
宣告日
11月2日 11月3日 登记日 除权日
12月7日 发放日
宣告日: 董事会宣布发放股利的日期。
登记日: 凡此日在公司股东名册上有名字的人都可分享到 最近一次股利。股利只分配给在11月2日拥有公司股票的股 东。
除权日:股权登记日后的第一天就是除权日或者除息日，这 一天或以后购入该公司股票的股东，不再享有该公司此次 分红配股。
• 公司现金流可以精确预测，在时间0、时间1分别有 10000美元现金流；
• 公司股票数量为1000股； • 公司没有净现值为正的投资项目。
18
现行股利政策
• 由于公司没有净现值为正的投资项目，假定公司将每 期现金流全部用于发放股利，则时间0、时间1的股利 都为10000美元；
• 公司价值为股利现值之和，假定折现率为10%，则公 司价值为：10000+10000/1.1 = 19090.91美元;
–是一种减资的行为（资本金减少）。 – 股票回购是现金股利的一种替代形式。
10
股票股利
• 股票股利是指以额外的股票替代现金作 为股利支付给现有股东，简称送红股。
– 优点：免付现金；股东乐于接受。 – 缺点：导致股价下跌；对投资者的信心产生
不利影响。
11
股票股利与资本公积金转赠股本
资本公积金转赠股本是指公司以资本公积金向 股东等比例赠送股票，简称转赠股本。
股利政策的重要性
• 对公司
– 企业资金来源 – 企业形象
• 对市场
–“信号传递”
4
一、股利及股利政策
• 股利：通常来源于公司的税后利润，是股东获 取报酬的来源之一,股息、红利亦合称为股利。
• 股利发放
–非上市公司：通过中介机构或公司财务部门 –上市公司：通过证券交易所
• 股利类型
–现金股利 –股票股利 –实物股利
–两者都是一种增资行为（公司资本金增加） –市场效果： 股票总数增加，EPS减少，每股净资产减