1 引言1．1 研究背景资本的多少决定着企业的发展，而融资却是企业资本运动的起点。

企业不同的融资决策和融资方式会导致不同的融资结构，从而形成不同的资本成本、利益冲突和财务风险，最后对公司的市场价值产生影响。

所以如何找到一个最优的资本结构，不仅是股东和债权人的一致目标，也是一直以来金融研究领域的重点内容。

我国市场经济的重要组成部分之一是证券市场，证券市场凭借着在筹集资金速度快和筹资规模大这两方面所占的优势，慢慢成为了上市公司扩大生产、优化资源配置的重要融资渠道，而这些单凭企业自身、银行贷款和政府支持是无法达到的。

在证券市场进行股权融资这一方式，除了在一定程度上解决了企业自身资金不足所带来的问题，还能让上市公司转变经营机制，从而提高经济效益。

然而，伴随着我国证券市场的发展，上市公司融资逐步偏好股权融资，而内源融资和债务融资比例相比之下较低，这一现象与发达国家资本市场的一般规律不相符，容易让人质疑这种融资偏好是不是一种合理的选择。

出于这一目的，本文就我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因，从而全方面地了解各种融资方式，依靠我国资本市场发展，用最低的成本筹集到公司发展所需资金，优化资本结构，改良治理结构和产权结构，快速成长，提高自身的竞争能力，从而立于不败之地。

1．2 研究目的及意义按照发达资本市场一般规律，内源融资和债务融资的融资比例相比之下高于股权融资，但事实上却不是这样，出于这一目的，本文就我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因。

通过对我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因，在全方面了解各种融资方式的基础上选择适合公司发展的方式，从而使得公司更好的发展。

1．3 研究框架为了达到本文的研究目的，现安排如下的探讨思路:第一章是引言部分，主要介绍研究背景、研究目的及其意义。

第二章简单介绍公司融资结构的相关基本理论，包括传统融资结构理论、现代融资结构理论、新融资结构理论。

第三章分析了上市公司股权融资偏好的现状。

第四章从外部和公司自身两个方面，分析上市公司股权融资偏好行为的原因。

第五章在探究上市公司偏好股权融资原因的基础上，分大力发展企业债券市场、完善公司治理结构、优化公司股权结构和法律法规四个方面提出促进上市公司融资结构合理化的几点建议。

研究框架如下:2 融资结构理论综述上市公司融资方式选择的合理性不仅决定了融资的有效性，更具有广泛的影响，最终结果形成了上市公司的资本结构，所以融资方式的选择是现代公司金融研究的重要部分。

从宏观来看，资源配置的有效性与上市公司融资方式选择的合理性有关；从微观来看，上市公司质量的提高与上市公司融资方式选择的合理性有关。

随着研究过程的不断推进，各种理论不断出现并指导着当时的实践，逐步建立了自己成熟的理论体系。

按照发展顺序，西方的公司融资理论大致可以分为三个体系：传统融资结构理论、现代融资结构理论、新融资结构理论。

2．1 传统融资结构理论2.1.1 净收入理论1952年, 美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本: 趋势和计量问题》这一文章中提出来了净收入理论。

该理论认为: 由于债务资金成本低于权益资金成本, 所以企业会优先选择债务筹资方式来降低资金的综合成本，并且负债程度越高, 综合资金成本就越低,企业价值相应地就会越大。

按照该理论, 即资产负债率与企业价值成正比关系，换句话说，负债可以实现企业价值的最大化，很显然这是不可能的。

该理论建立在以下假设基础上：（1）投资者对企业的期望报酬率Ks，（即股东资本成本）是固定的。

（2）企业可以用固定利率Kd无限额的融资。

因为Ks和Kd固定不变，并且Kd<Ks，企业可以尽可能多的举债。

（3）根据加权平均资本成本公式：WACC=Wd*Kd（1-T）+ WsKs,伴随着债务的增加，加权平均资本成本下降，当债务融资达到100%时，根据公式可以看出，加权平均资本成本达到最低。

Ks——权益资本成本；Kd——债务资本成本；Kw——加权平均资本成本；2.1.2 净经营收入理论此理论假定，债务融资成本和企业融资总成本与财务杠杆无关，是固定不变的。

但是，企业债务融资的增加伴随着股票融资成本的上升，因为增加额外负债会导致股票融资增加，从而使企业风险变大，股东便要追求更高的回报。

但尽管这样，为了抵消成本相对较高的股权融资的影响，企业可以通过增加成本较低的负债融资的方式，从而进一步达到减少融资的成本和风险的目的。

因此，无论负债比例是高还是低，都对融资总成本没有影响，即融资总成本与融资结构的变化无关。

2.1.3 传统理论在早期的资本结构理论中，传统理论相对于以上两种理论更具典型性，传统理论是介于净收入理论和净经营收入理论这两种极端理论之间的折中理论。

其理论核心是：企业的资本成本取决于资本结构，而且存在一个最优的资本结构。

2．2 现代融资结构理论2.2.1 无税MM理论Modigliani 和 Miller指出，在不考虑税收的情况下，企业总价值不受资本结构的影响，即在风险相同的情况下，资本结构不同的企业，其总价值却是一样的。

该理论假设是建立在如下条件下的：a、企业的投资和融资政策相互独立；b、企业无个人所得税和企业所得税；c、企业无破产风险；d、资本市场的运作环节充分有效。

其后，随着对该理论假设条件的不断放松，MM定理也在不断地修正，先后经历了不考虑税收的 MM 定理（资本结构与企业价值无关论）、考虑公司所得税的 MM 定理（资本结构与企业价值有关论）和同时考虑个人所税和公司所得税的 Miller 模型三个阶段。

2.2.2 修正的MM理论Modigliani 和 Miller在考虑公司所得税的影响的基础上，对无税模型进行了修正，并研究了公司价值与资本结构之间的关系。

修正后的MM模型与早期的净收入理论一致，该模型是建立在严格的假设和严密的推理上的，并不是单纯的依靠经验来对其解释和阐述。

此外，修正后的模型与现实仍存在较大的差距:一是在实际的运用中，任何公司都不会过度使用财务杠杆;二是如果考虑个人所得税，那么负债所产生的公司所得税税盾收益会被股利的个人所得税抵消;三是只关注负债带来的税盾收益，而不重视负债经营所导致的一系列风险和成本。

2.2.3 米勒模型米勒模型又称回归的MM理论，该理论把公司所得税和个人所得税都包括在内来估算负债杠杆对公司价值的影响。

该模型用个人所得税对修正的MM理论不断进行校正，于是，米勒模型又回到了最初的MM理论。

2.2.4 权衡模型权衡理论是对MM理论的进一步修正，它放松了MM定理中无破产危机的假设，认为负债在产生节税价值的同时，还会产生相关的代理成本和财务危机成本。

在该理论中，当债务的边际破产成本和代理成本与边际税盾收益相等时，公司存在最优资本结构，企业就可以实现其价值最大化，此时的资本结构就是权衡理论所认为的最佳资本结构。

2．3 新融资结构理论2.3.1 代理成本理论詹森和麦克林解释，公司的融资结构决策与代理成本有着直接的关系，公司债权资本的增加会导致债权人监督成本的上升，此时债权人便会要求更高的利率、而这些代理成本最终只能由股东来分担，进而使得股东价值持续下降。

但是资本机构中，适度比例的债权资本对管理者具有激励作用，因为负债使管理者受到还本付息条款约束，不得不采取相应的措施使企业更有效运作。

同时债务的增加也减少了可供支配的现金，从而大大降低了“闲余现金流量”代理成本。

2.3.2 啄食顺序理论经济学家Mayer在早期提出了著名的啄食顺序原则：（1）内源融资；（2）外源融资；（3）间接融资；（4）直接融资；（5）债务融资；（6）股票融资。

即在内源融资和外源融资中，内源融资优先；在外源融资中的直接融资和间接融资中，间接融资优先；在直接融资中的债务融资和股票融资中，债务融资优先。

在文章最后，依据啄食顺序理论，从各个方面对上市公司股权融资偏好进行“纠偏”，从而使得上市公司实现其价值最大化。

3 我国上市公司股权融资偏好及影响3．1 相关概念的界定3.1.1 融资偏好融资偏好是指行为主体对不同融资方式进行选择的先后排序。

行为主体会把各自的利益放在首位，从而形成了各自的融资偏好，但最终还要通过公司的融资决策机制来形成。

3.1.2 融资结构融资结构是指企业在筹资企业运作所需的资金时，通过不同的方式取得的资金之间的构成及其比例关系。

按照融资过程中资金来源的不同，融资结构可分为内源融资和外源融资。

内源融资是指公司经营活动所产生的资金，它主要是由留存收益和折旧两部分组成。

外源融资是指企业通过一定方式向企业之外的其它主体来筹集资金，又可进一步分为直接融资和间接融资。

3.1.3 资本结构资本结构是指某一时刻公司资本或者长期资本的构成状态，是一种存量的概念。

狭义上是指企业长期负债和权益资本的比例关系。

广义上则指企业各种要素的组合结构。

资本结构是企业融资比重的一种体现，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及各自所要承受的风险。

3.1.4 三者之间的关系融资偏好是一种主体行为，融资偏好直接影响融资结构。

公司的融资行为又决定了融资行为结束后某一时点的资本结构，所以融资结构又直接决定了资本结构。

此外，公司在进行融资结构的决策时，会把资本结构视为一个重要的影响因素，而资本结构最终又反映了公司的融资偏好。

三者的关系如下图所示：3．2 我国上市公司股权融资偏好现状3.2.1 外源融资高于内源融资内源融资在融资过程中不需要对外实际支付利息或股息，也不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本远远低于外源融资，因此成为企业优先选择的融资方式。

而相对于内源融资而言，外源融资使企业筹得的资金要远远高于内源融资，尤其是需要筹集大量资金的企业，单纯的内源融资无法筹集企业所需要的全部资金，往往还要采取外源融资的方式。

此外，外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。

因此相对于内源融资，企业更偏好外源融资。

3.2.2 在直接融资中, 股权融资偏好高于债权融资偏好，并以股权融资为主表1:2009年-2012年我国上市公司外源融资构成对比表数据来源：根据《中国统计年鉴》统计整理从上表，我们可以很明显地看出，在我国上市公司直接融资方式中，股权融资比重远远高于债务融资。

虽然在2012年债务融资比例稍高，但总体还是以股权融资为主。

我国上市公司的融资顺序呈现“先股权融资，再债券融资，最后内源融资”的趋势，并表现出强烈的股权融资偏好，说明我国上市公司主要通过外部融资来实现资金扩张，并且以股权融资为主。

3.2.3 资产负债总体水平偏低我国上市公司资产负债率偏低，平均约为32.5%，低于美国企业平均45%左右的资产负债率，更低于德、日企业60%以上的平均资产负债率。