举例
中泰桥梁凯文朝阳校区
资料来源：华创证券整理
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建校模式中利润分成为当下首选（续）

从财务报表看，学校资产的盈利结构和资产负债表相对简单。站在学校举办者（学校运营方）的角度，最大 的区别便是自建学校没有租金成本但有相对长期的摊销，对应到资产负债表中是有物业校舍和长期待摊却没 有预付租赁科目；利润分成模式下运营利润仅能获得其股权对应的份额，也因此这个模式下的资产负债表中 有少数股东权益科目。
• 递延收入显示来年业绩确定性
五、风险提示
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SECTION 1
教育行业业态丰富，学校资产属“类地产” 模式
教育行业业态丰富，学校资产属“类地产” 模式

教育是一个综合性很强的行业，几乎集社会公益、消费服务、传媒传播于一身。其商业模式多元丰富，业态 从学校、课外培训、在线课程、SAAS模式不一而足、层出不穷。
图表1： 教育三种业务形式的盈亏平衡表对比
类地产模式 学校 收入 学费（课程费） 教材费 住宿费 其他（餐饮、服装等） 成本 教师工资 商品成本 租金 教舍摊销 〇 〇 ✕ 〇 〇 〇 〇 ✕ 〇 ✕ ✕ ✕ 〇 〇 〇 〇 〇 〇 ✕ ✕ 〇 ✕ ✕ ✕ 类零售模式 线下教培 互联网模式 线上教培

图表5： 各上市学校集团情况
枫叶教育 首所学校成立时间 建校模式 学校分布 学校数 学校性质 是否有幼儿园 是否有大学 1995年 轻重结合 宇华教育 2001年 重资产 睿见教育 2003年 重资产 成实外教育 2000年 轻重结合 西南，成都为主 6 K12民办学校+ 国际课程 有 有 海亮教育 1995年 轻资产 浙江省诸暨市 8 K12民办双语+ 国际课程 有 无 博实乐 1994年 轻资产 华南，广东省为主 60 K12民办双语+ 国际学校 有 无 中泰桥梁 2017年 轻重结合 北京 2 K12国际学校 无 无
费用
销售费用 管理费用 ✕ 〇 〇 〇 〇 〇
资料来源：华创证券整理；注：该表中“学校”定义为自建的重资产运营学校，成熟期学校销售费极低，与其收入体量相比趋近于0
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SECTION 2
建校模式中利润分成为当下首选
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2018 年教育行业市场投资分析报告
CONTENTS 目录
一、教育行业业态丰富，学校资产属“类地产” 模式 二、利润分成建校模式平衡办学收益和用地成本，为当下首选 三、学校资产业务模式的核心为品牌定位及塑造 四、综合分析关键指标，枫叶教育是核心优质标的 • 学生人数增长是最底层驱动力 • 战略性学段建设支撑学校长期良性发展 • 高毛利业务占比体现学校集团运营能力
图表2： 三种建校模式优劣
模式
合作方
自建
-
租赁
政府或房地产商
利润分成
政府或房地产商
特点
办学机构自有教学楼，楼房折旧计算在 财报内，收入利润均归学校所有
租用政府或地产商提供的教学楼房，按学生 人头支付每年租赁费用
政府或地产商提供教学用地用楼，学校运营 管理外包给办学机构，学校整体有累计盈利 后，按比例利润分成
优势
学校自有固定资产，长期利润的绝对值 高
轻资产品牌输出模式，对办学机构利润率最 高的模式
按合作方和学校股权占比来投入和分成，政 府通常选用这种模式，因此对于办学机构容 易谈到合适的地与楼
劣势
重资产重资金，前期运营压力大
这种模式比较难得，通常该地块招生情况欠 佳 枫叶教育鄂尔多斯校区
当学校有盈利后，需将近一半利润分给合作 方 枫叶教育洛阳校区
长期待摊费用
流动性资产 现金及现金等价物 商品存货
〇
✕
〇
〇 〇
〇 〇
〇 〇
递延收入 非流动负债
〇
〇
〇
费用 销售费用 管理费用 运营利润 〇 〇 获取全部 〇 〇 获取全部 〇 〇 部分
递延税 权益
〇
〇
✕
〇
✕
〇
〇
资料来源：华创证券整理
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资料来源：华创证券整理
建校模式中利润分成为当下首选（续）
对比A股、港股、美股的K12上市学校标的后，我们认为，枫叶教育1317.HK的建校模式最为多元化，且地域 分布最广，相较之下是名副其实的国际学校品牌，更易于海内外扩张。 枫叶学校数量截至2017年12月共78所，是学校数量最多的企业，其中30所学校为轻资产模式，目前其地域分 布已遍及海内外24个城市。2016财年新开学校10所，2017财年14所，是集团轻资产扩张最为迅速的一年。 2016年11月，集团收购海南K12寄宿制学校52.4%股权，并自次年5月开始并表。2017年12月收购深圳伊思顿 国际学校55%股权，布局深圳教育版图。海外学校目前共2所，之后将继续开拓海外版图。
建校模式中利润分成为当下首选

学校的筹建模式可以分为三种，自建、租赁以及利润分成。高等院校的建立必须为重资产自建，意味着教学 楼的权属需明确为学校所有。而幼儿园又可以用另一种维度划分，分别为自营、加盟和托管，此处暂且不探 讨。K12学校是目前最具有上市公司板块效应的细分类，作为主要讨论对象。

自建校最稳健扎实；租赁模式利润率最高；利润分成平衡了办学收益和用地成本，是当前市场热选。

我们可以从这三种大类的盈亏平衡表中分辨些许差别。学校资产对应地产模式，单点规划，以学费为基础发 展配套业务；线下教培中不论早教中心、K12课外培训还是职业教育都可以对应线下的零售模式，单店成功 后讲究的是连锁复制及品牌扩张；最后，在线教育对应互联网模式，线上的课程不分时间地点且没有区域限 制，可直播可录播，但相应的，其高昂的销售费用是制约发展的因素。
图表3： 三种建校模式利润表对比
自建 收入 学费 〇 〇 〇 租赁 利润分成
图表4： 三种建校模式资产负债表对比
自建 非流动性资产 物业、校舍 教学设备 预付租赁款项 〇 〇 ✕ ✕ 〇 〇 ✕ 〇 ✕ 租赁 利润分成
杂费
〇
〇
〇
成本 教师工资 商品成本 租金 教舍摊销 〇 〇 ✕ 〇 〇 〇 〇 ✕ 〇 〇 ✕ 〇 流动负债