控制性股东与现金股利【内容摘要：】股权集中的公司所出现的控制性股东与小股东之间的利益冲突近年来受到学界的关注，相关研究认为，控制性股东往往会利用对公司控制权谋取私有利益，但现金股利作为一种典型的分享利益，能够起到限制控制性股东侵占行为的作用，是一种制约机制，有助于提高公司财富和保护小股东利益。
本文采用“事件研究法”和横截面回归分析，利用我国上市公司股利公告日的市场表现来检验这一理论预期，研究结果发现在我国存在控制性股东的上市公司中，现金股利并没有起到限制控制性股东侵占行为和保护小股东的作用。
一、文献评论Berle和Means对美国最大的200家公司的分析发现，大公司的股权极为分散，以致于没有任何一个人拥有任何一家公司足够多的股票（Berle和Means，1932）。
从Berle-Means命题出发，代理理论主要讨论股东与管理者之间的委托代理问题（Jensen和Meckling，1976）。
近年来，学者们开始把眼光投向美国以外的公司，他们发现除英美以外，股权分散的公司在多数国家并不普遍，存在单一的控制性股东的公司倒比比皆是，而在这些公司里，最主要的冲突不是管理者和股东之间的冲突，而是大股东和小股东之间的冲突（Shleifer和Vishny，1997；Bubchuk，1999；La Porta等1998；等等）。
Grossman和Hart （1988）将控制权利益分为证券利益（security benefits）和私有利益（private benefits），前者是指公司证券持有者共享的利益，后者是指握有控制权的一方独享的利益。
与之相类似，Holderness（20XX）在其对大股东实证研究的综述性文章中提出，大股东的控制权利益分为控制权分享利益（shared benefits of control）和控制权私有利益（private benefits of control），分享利益是所有股东按股权比例分享的，而私有利益则由控制性股东独享，这种利益不会惠及其他股东，而正是以牺牲公司其他股东的利益为代价换取的。
Shleifer和Vishny （1997）指出，“当所有权超过某一点后，大股东几乎完全掌握公司控制权，就会倾向于利用公司谋取控制权私有利益”。
为了研究控制性股东与公司决策之间的关系，学者们对大股东控制下的公司的高管薪资、财务杠杆、兼并收购等主要财务政策展开了一系列的研究，股利政策是其中颇受关注的问题之一（Holderness 和Sheehan，1988；Mehran，1995； Faccio、Lang和Young，20XX；Klaus和Yurtoglu，20XX）。
大小股东冲突的理论框架下所讨论的股利政策主要集中于现金股利，按照有关的理论解释，控制性股东与现金股利之间的关系表现为两个方面：一方面，控制性股东总是不愿意分发股利，而是希望通过公司与自己所有的其他公司之间的关联交易将现金”分”给自己（Holderness 和Sheehan，1988；Hart，1995；Shleifer和Vishny，1997）。
另一方面，外部投资者因为预期到控制性股东的侵占倾向而不愿投资，公司不得不支付高的现金股利以承诺限制控制性股东行为。
由于现金股利是一种典型的分享利益，由全部股东按股权比例分享（Klaus和Yurtoglu，20XX），发放现金股利可以减少大股东的控制权私有利益（La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny，20XX），从而对控制性股东的侵占行为起到约束和限制作用。
正是基于“现金股利是限制大股东侵占行为的一种制约机制”的观点，La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny（20XX）对普通法系国家和大陆法系国家的公司进行对比，发现前者股利支付较高，对小股东保护得较好，后者股利支付较低，大股东的侵占行为受到的约束较弱。
Faccio、Lang和Young（20XX）在此基础上以西欧公司为参照研究东亚的控制性股东对股利政策的影响，认为东亚公司的控制权结构比较隐蔽，控制性股东的存在不易为外部投资者所察觉，导致股利支付率较低，不能有效地约束控制性股东的侵占行为。
相反，西欧公司的控制权结构相对透明，容易发生控制性股东侵占问题的公司迫于外部股东的压力而支付较高的股利，外部股东的利益受保护的程度较高。
Klaus和Yurtoglu（20XX）利用德国的数据进行检验，他们将样本公司分别按多数股权控制（大股东持股50%以上）与少数股权控制（大股东持股50%以下）及有监督（至少有一个第二大股东持股5%以上）与无监督（第二大股东持股少于5%）进行分类，检验结果发现多数股权控制且无监督的公司股利支付率最低，多数股权控制且有监督的公司股利支付率最高。
他们还考察了股利变动公告的市场反应，发现大股东控制程度较高的公司里，公告日前两天至公告日后两天的累积超常收益率CAR随股利增加而上升，随股利降低而下降。
二、研究目标上述研究表明，尽管大股东一般不愿意分红，但如果有其他力量约束大股东行为，如法律有效地保护其他投资者（La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny，20XX）、第二大股东起监督作用（Faccio、Lang和Young，20XX；Klaus和Yurtoglu，20XX）或资本市场的外部投资者因事先预期到大股东的侵占行为而低估公司的股价，甚至不愿投资（Faccio、Lang和Young，20XX），大股东不分或少分现金股利的行为会有所收敛，现金股利的增加会降低控制性股东的私有利益，从而有利于保护小股东利益，是限制控制性股东侵占行为的一种约束机制。
我国上市公司的股利分配特征一直是业界和学界关注的焦点之一，其中“不分配现象”更是多年来讨论的热点问题。
李常青（20XX）发现，从1993年到1998年，我国上市公司平均股利支付率不断下降，不分配的公司逐年增加，从1993年的7%到1998年的59%。
为了保护中小投资者利益，20XX年年底，监管层开始有意向干预上市公司现金分配，20XX年3月证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》和5月发布的《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》中将现金分红与再融资挂起钩来。
从20XX年开始，派现公司明显增加，派现公司占全部公司的比例从1999年的31%上升到20XX年的61%（见表一）。
我国上市公司是典型的由大股东主导的公众公司，第一大股东平均持股比例达44%（见表二），按照上述理论的预期，现金股利的增加应有利于保护大股东控制下的上市公司中小股东的利益，中国证监会用心良苦地规定再融资公司的派现问题，其初衷也正在于此。
那么，现金股利作为一种利益分配，究竟是否确实能够抑制大股东的控制权私有利益，从而有利于提高小股东利益呢？本文拟从大小股东利益冲突的角度通过分析现金股利公告日的市场反应来考察这一问题。
表一：近年实施现金分红的上市公司数量与比例年份199619971998199920XX20XX 实施现金分红的上市公司数量184226268297660686占全部上市公司的比例表二：20XX年非金融类上市公司第一大股东持股比例第一大股东持股比例20%以下20%～50%50%以上合计所占比重%%%100%第一大股东持股比例均值上四分位数中位数下四分位数%%%% 三、研究程序1、研究样本本文从香港理工大学中国会计和金融研究中心与深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国股票市场研究数据库》中选取已在沪、深两市上市的具有完备的20XX年度股利数据、会计数据和股权数据的全部非金融类A股上市公司为样本。
本文研究有股利支付能力的公司的股利行为，故剔除20XX年净利润或可供分配利润为负的公司，此外，为使研究方法有效，本文还剔除了股利支付率远大于1的公司4家，这样，最后确定的研究样本共944家上市公司。
2、研究变量与控制因素本文主要研究市场对不同公司的不同股利公告的反应，选择的变量主要有反映大股东控制程度的变量——第一大股东持股比例L_SHARE、反映现金股利的变量——股利支付率PR，以及反映公司价值变动的变量——公告日超常收益率AR和累积超常收益率CAR。
此外，由于公司的股利是与年报一起公告的，公告日的AR和CAR可能受到财务数据，特别是盈利数据的影响，因此还需要控制股利之外的公司其他特征。
为此，本文引入行业、规模、负债程度、盈利水平、成长性等有关控制变量。
基本变量定义如下：变量符号变量定义CAR股利公告前两天至公告后两天的累计超常收益率PR股利支付率=现金股利/可供分配利润L_SHARE第一大股东持股比例LN（A）总资产的对数，反映公司规模L/A负债比率，反映负债程度EPS每股净利润，反映盈利性G销售额增长率，反映成长性DUM_I行业哑变量，按证监会公布的《上市公司行业分类指引》一级分类3、检验方法（1）事件研究分析以股利公告日为第0日，取第-180～-31日为估计期，第-30～+30日为事件期，进行事件研究：A. 根据市场模型，利用第-180～-31日的个股收益率和市场收益率估计模型 B. 计算第-2～+2日的超常收益率ARC. 计算第-2～+2日的累积超常收益率CARD. 计算全部样本在第-2～+2日的平均累积超常收益率CAR，并以20%和50%为分界点，将第一大股东持股比例L_SHARE分为高、中、低三组，以5%和为分界点，将股利支付率PR分为高、中、低三组，按照L_SHARE和PR交叉分组，共分九组，计算各组第-2～+2日的平均累计超常收益率CAR （2）截面回归分析以CAR为因变量，股利支付率PR为自变量，公司其他特征为控制变量，分别按第一大股东持股比例为20%以上和第一大股东持股比例为50%以上两种情况进行下列回归：CAR=β0+β1PR +εCAR=β0+β1PR+β2EPS+εCAR=β0+β1PR +β2EPS+β3LN （A）+β4G+β5L/A +εCAR=β0+β1PR+β2EPS+β3LN（A）+β4G+β5L/A +ΣβiDUM_I+ε4、研究过程与结果（1）样本数据描述表三：按L_SHARE和PR分组后各组公司数及比重公司数（比重）PR合计高中低L-Share高131（%）160（%）109（%）400中103（%）201（%）173（%）477低16（%）21（%）30（%）67合计250382312250注：括号内为L_SHARE高、中、低各组中不同股利支付水平所占比重表四：L_SHARE高、中、低各组平均股利支付率平均股利支付率全部公司支付股利的公司L-Share高%%L-Share中%%L-Share 低%% 注：“全部公司”包括支付股利的公司和不支付股利的公司（2）事件研究分析图一：股利公告日的股价市场表现注：第一大股东低、中等、高持股按20%和50%为分界点划分表五：股利公告日各组CAR CARL-Share合计低中高PR低-中-高-合计- 注：根据t检验，总体上，高PR与中PR、低PR公司的CAR没有显著差异，只有高L-Share高PR公司与高L-Share中PR公司的CAR 的P（t，单尾）值为，中PR低L-Share公司和中PR高L-Share公司的CAR的P （t，单尾）值为。