第八章 期权交易策略
1. 看涨期权的牛市正向对角组合 由看涨期权（X1，T*）多头加（X2，T）空头组合组成的。在期限较 短为X的2期－权X1到+c期1T时(即,若内S在T=价X值2，加空时头间赚价c值2，)，由按于价多值头卖尚掉未，到则期多，头其盈价利值 X亏值2趋S－T－近X1X于+2c－S1TTc－－2，cX1多1，，头共即虽计多未盈头到亏盈期X利2，－ST但X－1由+X于c1－2S－Tc远c1，1高+共于c1计TX；盈1，若亏故SXT此2－时X多，1+头空c价2头 －故此c1③时；多若头S价T 值趋0，近空于头0，赚即c2多，头多亏头损虽c未1，到共期计，盈但亏由c于2－STc远1。低我于们X1把， 上述三种情形列于表5.2。
（一）牛市差价（Bull Spreads）组合
牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一份同一期限 较高协议价格的看涨期权空头组成。由于协议价格越高， 期权价格越低，因此构建这个组合需要初始投资。其结 果可用图8-2-1表示。从图中可以看出，到期日现货价 格升高对组合持有者较有利，故称牛市差价组合。
图8-2-1：牛市差价组合
图8-6-2：底部条式组合
盈亏
30 15
0 -15 -30
20
看涨期权的盈亏
跨式组合
40
X
60
期权到期时的股价
看跌期权的盈亏
组合的总盈亏
80
协议价格
第八章 期权交易策略
（三）宽跨式组合 宽跨式组合（Strangle）由相同到期日但协议 价格不同的一份看涨期权和一份看跌期权组成， 其中看涨期权的协议价格高于看跌期权。宽跨式 组合也分底部和顶部，前者由多头组成，后者由 空头组成。前者的盈亏图如图8-6-3所示。后者 的盈亏图刚好相反。
第八章 期权交易策略
看涨期权的正向日历价差组合盈亏分析
令T表示期限较短的期权到期时刻，c1、c2分别代表期限较长和较 短的看涨期权的期初价格，c1T代表T时刻期限较长的看涨期权的时 间价值， ST表示T时刻标的资产的价格。当期限较短的期权到期时, 若ST，空头亏ST－X－c2，而多头虽未到期，但由于此时ST已远 高盈于亏X趋，近故于其c2价－值c1趋。近若于STS=TX－，X空，头即赚多c头2，盈多利头趋还近未于到ST期－，X－尚c有1，价总值 c赚1Tc，2，即多多头头虽价未值到是期c1，－但c1由T，于总S盈T远亏低为于cX2－，c故1+其c价1T。值若趋S于T0，0，即空多头头 亏8-损4-趋1。近于c1，总盈亏趋近于c2－c1。我们把上述三种情况列于表
盈亏
差价组合
30
15
0
-15
-30 0
X1 X2
20
40
60
80
100
期权到期时的股价
低协议价格的期权盈亏 低协议价格
高协议价格的期权盈亏 高协议价格
组合的总盈亏
第八章 期权交易策略
（二）熊市差价组合
熊市差价（Bear Spreads）组合刚好跟牛市差价组合 相反，它可以由一份看涨期权多头和一份相同期限、协 议价格较低的看涨期权空头组成，也可以由一份看跌期 权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头 组成。
③X2-X1+ c2 -c1 为正值还是负值，取决于（X2-X1）和（T*-T） 的大小。如果X2-X1较大而T*-T 较小，则为正；如果X2-X1 较小而 T产*的-T现较价大S，越则接为近负X。2, 在X2（-XX1+2-Xc12）-c和1的（值T*越-T大）。不变的情况下, 标的资
ST的范围 (X1, T*)多头的盈亏
图8-4-2：看跌期权的正向日历价差组合（看跌 期权的反向日历价差组合的图形与此相反）
差期组合
15
盈亏
0
-15 20
期限短的期权盈亏
40
X
60
短期权到期时的股价
期限长的期权盈亏
组合的总盈亏
80
协议价格
第八章 期权交易策略
第五节 对角组合
对角组合（Diagonal Spreads） 是指由两份协议价格不同（X1和X2， 且X1<X2）、期限也不同（T和T*， 且T<T*）的同种期权的不同头寸组 成。它有八种类型：
盈亏
股票与期权组合 50
股票盈亏
0
期权盈亏
组合的总盈亏
协议价格
-50 0
50 X
100
期权到期时的股价
图8-1-1：标的资产与期权组合的盈亏分布图
图8-1-1（b）反映了标的资产多头与看跌期权多头 组合的盈亏图。
盈亏
股票与期权组合 50
股票盈亏
0
期权盈亏
组合的总盈亏
协议价格
-50 0
50 X
100
第八章 期权交易策略
期权交易的精妙之处之一在 于可以通过不同的期权品种构 成众多具有不同盈亏分布特征 的组合。
--无名氏
第八章 期权交易策略
第一节 标的资产与期权组合
通过组建标的资产与各种期权头寸的 组合，我们可以得到与各种期权头寸本身 的盈亏图形状相似但位置不同的盈亏图。
图8-1-1（a）反映了标的资产多头与看涨期权空头 组合的盈亏图，该组合称为有担保的看涨期权 （Covered Call）空头。
低协议价格的期权盈亏 低协议价格
高协议价格的期权盈亏 高协议价格
组合的总盈亏
第八章 期权交易策略
第三节 蝶式差价组合
蝶式差价（Butterfly Spreads）组合 是由四份具有相同期限、不同协议价格的 同种期权头寸组成。若X1 < X2 < X3，且 X2=（X1+X3）/2，则蝶式差价组合有四种 组合方式。本节仅举两种看涨期权的组合。
图8-6-1：底部跨式组合的盈亏图
盈亏
30 15
0 -15 -30
20
看涨期权的盈亏
跨式组合
40
60
期权到期时的股价
看跌期权的盈亏
组合的总盈亏
80
协议价格
第八章 期权交易策略
（二）条式组合和带式组合 条式组合（Strip）由具有相同协议价格、相同
期限的一份看涨期权和两份看跌期权组成。条式 组合也分底部和顶部两种，前者由多头构成，后 者由空头构成。底部条式组合的盈亏图如图86-2所示，顶部条式组合的盈亏图刚好相反。
组合的总盈亏
中协议价格的期权盈亏 中协议价格
高协议价格
80
高协议价格的期权盈亏 低协议价格
第八章 期权交易策略
看涨期权的反向蝶式差价组合。它由协议价格分
别为X1和X3的看涨期权空头和两份协议价格为X2的看涨 期权多头组成，其盈亏图刚好与图8-3-1相反，见图83-2。
图8-3-2：看涨期权的反向蝶式差价组合
蝶式差价组合
15
盈亏
0
-15 20
X1 X2 X3
40
60
期权到期时的股价 低协议价格的期权盈亏
组合的总盈亏
中协议价格的期权盈亏 中协议价格
高协议价格
80
高协议价格的期权盈亏 低协议价格
第八章 期权交易策略
第四节 日历价差组合
日历价差（Calendar Spreads）组合是由两份相同协议价 格、不同期限的同种期权的不同头寸组成的组合。它有四种类 型：一份看涨期权多头与一份期限较短的看涨期权空头的组 合，称看涨期权的正向日历价差组合。一份看涨期权多头与 一份期限较长的看涨期权空头的组合，称看涨期权的反向组合。 一份看跌期权多头与一份期限较短的看跌期权空头的组合， 称看跌期权的正向组合。一份看跌期权多头与一份期限较长 的看跌期权空头的组合，称看跌期权的反向组合。
第八章 期权交易策略
看涨期权的正向蝶式差价组合。它由协议价格分
别为X1和X3的看涨期权多头和两份协议价格为X2的看涨 期权空头组成，其盈亏分布图如图8-3-1所示。
图8-3-1：看涨期权的正向蝶式差价组合
蝶式差价组合
15
盈亏
0
-15 20
X1 X2 X3
40
60
期权到期时的股价 低协议价格的期权盈亏
40短期X1权到期时X2的股6价0
期限短的期权盈亏 低协议价格
期限长的期权盈亏 高协议价格
80
组合的总盈亏
第八章 期权交易策略
2. 看涨期权的熊市反向对角组合。它是由看涨 期权的（X1，T*）空头加（X2，T）多头组成的 组合。其盈亏图与图8-5-1刚好相反。
第八章 期权交易策略
3. 看涨期权的熊市正向对角组合。它是由看 涨期权的（X2，T*）多头加（X1，T）空头组成 的组合。用同样的办法我们可以画出该组合的盈 亏分布图如图8-5-2所示。
图8-2-2：看涨期权的熊市差价组合
盈亏
差价组合
30
15
0
-15
-30 0
X1 X2
50
100
期权到期时的股价
低协议价格的期权盈亏 低协议价格
高协议价格的期权盈亏 高协议价格
组合的总盈亏
图8-2-3 看跌期权的熊市差价组合
盈亏
差价组合
30
15
0
-15
-30 0
20
40X1 X260
80
100
期权到期时的股价
80
组合的总盈亏
第八章 期权交易策略
6. 看跌期权的熊市反向对角组合。它是由看跌 期权的（X1，T*）空头加（X2，T）多头组成的 组合，其盈亏图与图8-5-3刚好相反。
第八章 期权交易策略
7. 看跌期权的熊市正向对角组合。它是由看跌 期权的（X2，T*）多头加（X1，T）空头组成的 组合，其盈亏图如图图8-5-4所示。
差期组合 15