一、定向增发研究定向增发（又称非公开发行），是指上市公司向符合条件的不超过10名特定投资对象以非公开形式发行股份，主要的组成要素如下：表1：定向增发主要组成要素㈠定增市场定向增发项目作为我国上市公司股权再融资的主要方式之一，不断受到上市公司和投资者的青睐。

受再融资新规、减持新规等政策影响，截至2017年12月15日，定向增发发行家数累计达到440家，实际募集金额8696.5万亿元，较2016年全年大幅下降。

图1：2012年-2017年12月15日定向增发市场情况数据来源：wind图2:2017年定增项目行业分布图3：财通基金定增项目行业分布数据来源：wind截至2017年12月15日，定增项目机构获批家数为357家，其中，财通基金共参与定向项目67个，占比18.77%位居首位。

财通基金参与定增项目的行业分布基本与市场投资保持一致，因此从行业上对我方的投资指导意义不大；我们认为关于定增项目的投资，仍应该重点关注标的资质，通过精选个股合理估值从而获取投资收益。

㈡定向增发流程一般而言，定向增发的标准流程包括：董事会增发预案、股东大会通过、证监会发审委通过、证监会通过、定增股份发行以及定增股份上市流通，具体如下：图4：定向增发标准流程根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，我方参与上市公司定向增发有两个时间点：一是董事会决议前与上市公司达成相应的投资协议；二是取得证监会批文后与上市公司达成相应的投资协议。

一般而言，能够得到证监会审核通过进行定向增发的上市公司都是基本面相对较好的公司，为我方在投资标的选择上提供基本的保障。

㈢定向增发盈利模式定向增发投资的盈利来源于上市公司的业绩成长、折价定价而产生的差价套利、合理估值基础之上的价值增值等因素。

1.选择成长性良好的定向增发公司是主动选股获得超额投资收益的必备基础。

根据研究分析，获得正收益的定向增发投资项目，都是盈利业绩同比增长的上市公司。

上市公司利用定增募集资金，并通过资本的优化配置实现上市公司的内涵式/外延式的扩张发展，从而提升经营业绩，并将业绩提升的预期逐步反映到股价当中。

2.折扣率为投资提供一定的安全边际。

因为定向增发是股票市价之下折价发行，因此定向增发投资可以被理解为参照二级市场投资的差价套利投资，折扣率构成了定向增发投资收益的重要来源之一，也为机构投资者的投资提供一定的短期安全边际。

但需要注意的是，折扣率越高，只能表明安全边际越大，并不意味着即可获得正的绝对收益与较高的超额收益。

3.综合多方面因素合理估值是获取绝对收益的保证对单一的定向投资项目，主要影响因素归纳如下（具体见附件）：⑴股票市场整体走势及其后续趋势；⑵标的所处行业的发展现状；⑶标的自身基本面情况；上述三者决定了大部分定向增发投资项目的盈亏水平。

如果股票市场估值处于相对合理或低估时，标的所处行业市场前景广阔，标的自身估值水平合理，将成为我方参与定向增发投资项目获得超额收益的极大保证。

㈣我方参与定向增发投资的操作流程定向增发投资相比二级市场投资具有折扣率优势，可以更低成本快速、大量买入经认真研究所看好的优质公司的股票，但折扣率的买价优势实际对应的就是资金被动锁定一年的时间成本以及风险成本。

刨除定向增发投资的流动性缺陷，我们认为，定向增发投资是适合于资金规模较大，专注于进行中长期价值投资的权益类工具，具有参与的价值与意义。

我方作为机构投资者，参与定向增发投资的可能方式有：1.自有资金单独进行定向增发投资通过精选成长性个股，以标的公司良好的基本面和突出的成长性来对冲股票市场投资的非系统性风险与系统性风险，从而获取良好的投资收益。

2.自主发起设立定增基金等进行定向增发投资通过发起设立并自主管理相应的定增基金，争取以较大的资金规模在优选个股的基础上构建相对分散的的投资组合，从而降低投资风险，获取良好的投资收益。

3.与知名金融机构共同发起设立定增基金以基石投资者等身份与其他知名的大型金融机构共同发起设立、共同管理大规模的定增基金，通过运用多样化的投资策略构建定向增发投资组合，建立防范股票市场系统性下跌受损的风险管理机制，从而获取稳定合理的投资收益。

二、Pre-IPO研究Pre-IPO，是指投资于企业上市之前或预期企业可近期上市时，其退出方式一般为在企业上市后，从公开资本市场出售股票退出。

㈠ Pre-IPO项目市场参与者众多区别于投资于企业创业期、发展期等阶段的VC企业，Pre-IPO所投资企业的资产规模和盈利水平接近或者已经达到了上市标准，因此相比较Pre-IPO投资具有风险小、回收快的优点，因此市场参与者众多。

根据清科研究中心的统计，VC/PE的IPO渗透率不断提高。

2016年国内VC/PE机构支持的IPO企业数达到了174家（其中A股上市148家，境外上市26家），占总上市企业数的59.8%。

从所投企业IPO后20个交易日的股价来看，VC/PE机构能获得不菲的账面回报。

图5：VC/PE的IPO渗透率图6：VC/PE所投企业IPO后投资回报数据来源：清科研究中心㈡ Pre-IPO项目投资流程Pre-IPO项目的投资从完整角度来看一共需要经历9个阶段，分别为项目收集、项目初审、签署保密协议、立项申请、尽职调查、投资决策、签订投资协议、动态跟踪、投资退出，具体如下图所示：图7：Pre-IPO项目流程㈢ Pre-IPO项目评判标准关于Pre-IPO投资项目的选择，应严格把控项目选择的入口标准，规范企业发展，同时重点关注标的行业及标的企业的发展前景，为企业上市做好一切准备工作。

1.严格把控项目选择的入口标准，规范企业发展套用企业上市相应标准框架，初步筛选合适的投资项目。

参考《首次公开发行股票并上市管理办法》，企业上市有相应的标准流程，主要体现在上市流程、公司的盈利能力、股东结构等方面；同时上会时证监会发审委的评审意见也会予以公告，从目前来看意见主要集中在财务会计以及规范经营等相关方面。

图8：企业IPO未通过审核总体原因分布数据来源：联讯证券2.优选具有产业政策支持以及高成长性的行业在企业选择的过程中，应优先考虑具有产业政策支持以及高成长性的行业。

一方面，具有产业政策支持的行业在行业发展以及证监会审核具有一定的优势；另一方面，企业未来的发展以及市场份额的增长，取决于所处行业成长空间的大小，行业本身的成长性更好，未来优质企业的成长性也就更高。

图9：国家战略新兴产业目录3.选择具有核心竞争力的企业企业具有核心竞争力，不仅是其在本行业中实现持续发展的保障，还是企业在开辟新领域、建立新的利润增长点的主要手段。

一般来说，企业的核心竞争力主要体现为：企业相对于行业内其他竞争对手是否具备竞争优势（规模效益、区位优势、品牌优势、人才及技术优势等），企业是否具备独特的盈利模式，企业是否呈现高增长态势等等。

4.衡量企业估值水平企业估值水平的高低极大程度上决定了投资回报率。

当企业的估值水平高于其合理定价时，一方面我方承受的风险随之上升，另一方面风险提升所带来的投资收益却未必有所提高。

㈣ Pre-IPO项目的盈利模式Pre-IPO投资的盈利来源主要为在企业IPO成功后实现退出所获得的资本利得，而企业资本利得的多少取决于企业成长所带来的收益以及市场的估值水平。

一般而言，如果能够在投资时拿到一个较低估值，同时公司又能够实现业绩的稳定增长；一旦公司顺利IPO，二者叠加将构成较好的收益预期，如下图所示：图10：Pre-IPO投资逻辑㈤以九鼎为例的Pre-IPO投资收益分析1.Pre-IPO投资企业共有23家，占比20.35%截至2016年末，九鼎投资上市及新三板挂牌共113家，以此进行分析，可认定为Pre-IPO企业的数量共有23家，其中创业板上市共4家，主板上市共4家，香港上市1家，新三板上市共14家。

表2：九鼎投资的Pre-IPO企业情况数据来源：清科私募通、广证恒生备注：Pre-IPO认定标准主板、创业板、港股：投资时间与上市时间二者间隔2年左右；新三板：投资时间与上市时间二者间隔一年左右；2.16家Pre-IPO企业投资收益率为87.37%已有数据的16家企业，九鼎投资总投资金额为62,200万元，投资浮盈116,544万元，投资收益率为87.37%。

计算方法：由于23家Pre-IPO企业目前九鼎投资已绝大部分不在十大股东行列，部分可能已实现退出，考虑到可获取数据有限，因此将采用九鼎投资股权限售解除时点的投资浮盈亏数据，作为对九鼎投资Pre-IPO企业投资收益情况的大致反映（同时部分企业因数据获取不可得，暂未计入整体投资收益分析当中）。

表3：九鼎投资Pre-IPO企业投资收益分析数据来源：清科私募通、wind㈥我方参与Pre-IPO投资的操作流程Pre-IPO投资具有风险小、回收快的优点，因此成为了资本市场的投资热点。

在企业质量参差不齐的情况下寻找到优质标的后，我方作为机构投资者想顺利参与Pre-IPO投资分得一定份额的蛋糕，可能的方式有：1.自身参与Pre-IPO投资在不与其他机构合作的情况下，可考虑成为投资垂直领域的专业化投资机构。

通过聚焦于少数几个特定的行业或者做深做透所擅长的领域，以精品投资获取超额收益。

2.与其他机构合作参与Pre-IPO投资与其他机构合作参与投资，主要可以表现为跟投以及设立基金投资Pre-IPO标的池两种模式。

跟投模式可以理解为知名机构参与投资的同时我方及时跟进予以投资，但表现为单个项目风险较高；以基金投资Pre-IPO标的池的模式相对而言因分散投资，有利于降低投资风险，但所获取的投资收益也会有所降低。

三、ROE提升研究ROE，即净资产回报率，是公司净利润与股东权益的百分比，是一个公司资本结构和盈利能力的综合体现。

根据杜邦分析，将ROE公式进行分解可以得到三个主要因子：净利润率、总资产周转率和债务杠杆。

因此即使是相同的ROE，由于不同因子的作用，投资者的判断也将产生差异。

通过低债务杠杆，高净利润率以及高总资产周转率所带来的ROE才是理想的ROE，也才能实质上推动上市公司股价的持续上涨。

图11：杜邦分析㈠真正可持续的ROE提升来自于净利润的增长净利润的增长，能够在保持ROE分母不变的情况下，提高整体的ROE水平。

考虑净利润的提升是否具有持续性，可将其分为短期提升净利润和可持续提升净利润。

1.短期提升净利润如果上市公司希望在短期内提升ROE水平，那么通过短时间内提升净利润是非常有效的方法。

可采取的措施如：⑴获得非经常性收入：如固定资产处置、税费返还以及获取政府补贴等一次性收益，能够在会计年度内快速提高公司净利润，从而提升ROE水平。

⑵合理巧妙运用不同的会计准则：通过在合理范围内适当对企业目前的会计准则进行微调，从而使得短期内收入提升或成本下降，进而提高净利润，提升ROE水平。