金融行业市场分析报告2020年2月正文目录1. 引言 (4)2. VIX 及SKEW 的构建 (5)2.1. 波动率指数VIX 计算方法 (5)2.2. 偏度指数SKEW 计算方法 (7)3. 50ETF 期权2019 年表现回顾 (8)3.1. 标的行情回顾 (8)3.1.1. 国内外主要指数 (8)3.1.2. 50ETF (10)3.2. 期权市场行情回顾 (13)4. 50ETF 期权VIX 与SKEW 分析 (16)4.1. VIX 与SKEW 的分布情况 (16)4.2. VIX 与SKEW 的预警功能 (18)4.3. VIX 的长记忆性特征 (21)5. VIX 多空策略 (24)6. 策略展望 (26)图表目录图1 (上证指数近1 年走势) (9)图2 (A 股各主要指数近1 年走势对比) (9)图3 (标普500 近1 年走势) (10)图4 (美股各主要指数近1 年走势对比) (10)图5 (上证50ETF 近1 年走势) (11)图6 (上证50 行业构成) (11)图7 (上证50 成分股当前权重及近1 年涨跌幅) (12)图8 (近1 年上证50 成分股涨跌贡献) (12)图9 (上证50ETF 移动Hurst 指数) (13)图10 (近2 年上证50ETF 期权月成交量统计) (14)图11 (近2 年上证50ETF 期权月持仓量统计) (14)图12 (近1 年上证50ETF 期权成交量与持仓量P/C 比) (15)图13 (近1 年上证50ETF 历史波动率) (15)图14 (近1 年上证50ETF 平值期权隐含波动率) (16)图15 (上证50ETF 期权VIX 指数) (17)图16 (上证50ETF 期权SKEW 指数) (17)图17 (VIX 分布) (18)图18 (SKEW 分布) (18)图19 (VIX 与50ETF 当日涨跌幅) (19)图20 (SKEW 与50ETF 当日涨跌幅) (19)图21 (VIX 与50ETF 过去20 日涨跌幅) (19)图22 (VIX 与50ETF 过去20 日涨跌幅绝对值) (19)图23 (SKEW 与50ETF 过去20 日涨跌幅) (20)图24 (VIX 与SKEW) (20)图25 (VIX 与50ETF 未来5 日波动幅度) (20)图26 (SKEW 与50ETF 未来5 日波动幅度) (20)图27 (上证50ETF 期权VIX 指数与隐含波动率、历史波动率对比) (20)图28 (VIX 现值与VIX 未来20 日涨跌幅) (21)图29 (VIX 现值与VIX 未来20 日值) (21)图30 (2016 VIX R/S 分析) (22)图31 (2016 SKEW R/S 分析) (22)图32 (2016 50ETF R/S 分析) (22)图33 (2017 VIX R/S 分析) (22)图34 (2017 SKEW R/S 分析) (22)图35 (2017 50ETF R/S 分析) (22)图36 (2018 VIX R/S 分析) (22)图37 (2018 SKEW R/S 分析) (22)图38 (2018 50ETF R/S 分析) (22)图39 (2019 VIX R/S 分析) (22)图40 (2019 SKEW R/S 分析) (22)图41 (2019 50ETF R/S 分析) (22)图42 (上证50ETF，VIX，SKEW 的50 日移动Hurst 指数) (23)图43 (VIX 的移动Hurst 指数分布) (23)图44 (SKEW 的移动Hurst 指数分布) (23)图45 (上证50ETF 期权2019 年VIX 及其布林线) (24)图46 (VIX 多空策略表现) (25)表1 上证50ETF 期权报价（2019-09-25） (6)表2 2016-2019 上证50ETF 期权VIX 指数与SKEW 指数统计 (18)表3 2016-2019 上证50ETF，VIX，SKEW 的Hurst 指数 (23)表4 VIX 多空策略回测统计 (25)1.引言波动率是期权定价与交易策略运用的重要决策因素，对波动率的测量、估计与预测在期权策略研究体系中具有重要地位。
波动率的标准定义是价格时间序列对数收益率的标准差：푁1휎2 = ∑(푥−푥)2公式1푁=1其中푥为对数收益率，가为样本平均收益率，푁为样本数量。
通常将标准差表示为年化形式，因此在使用日频数据时，푁 = 252，即1 年的交易日数量。
然而，在实际交易中需要的是未来某个时间的已实现波动率，这是无法被直接观测到的，只能通过其他观测量估计。
常用的波动率观测量包括历史波动率和隐含波动率两类。
历史波动率通过过去特定一段时间（如30 天、60 天）的历史价格序列计算。
隐含波动率则是将期权当前价格当作期权理论价格，依据期权定价模型反算出当前期权价格所“隐含”的未来已实现波动率。
由于期权定价模型（如Black–Scholes 模型）通常包含了对资产收益率服从正态分布的假设，因此隐含波动率也是一种基于模型的方法，并包含了期权定价模型的假设。
根据不同行权价和到期日的期权价格得到的隐含波动率是不同的，因此期权定价模型的真正作用不在于对期权“定价”，而是将期权价格转换为一个更缓慢变化的参数——隐含波动率。
这使得我们可以通过“波动率微笑”曲面去比较不同执行价和到期日的期权。
波动率指数（VIX）是芝加哥期权交易所（CBOE）1993 年引入的，用作权益市场波动率的基准指数，在2003 年其计算方法改为一种与模型无关的波动率指数。
新VIX 指数基于标普500，利用涵盖广泛执行价范围的看涨和看跌期权加权价格计算，反映了市场对未来30 天波动率的整体预期。
偏度指数（SKEW）是对隐含波动率曲线斜率（“波动率微笑”的偏斜）的一种全局测量。
“波动率微笑”偏斜时，往往与资产价格大幅波动，其对数收益率不再服从正态分布，即出现所谓“尾部”风险有关，从而导致一侧执行价（虚值或实值）的期权价格对应的隐含波动率显著升高。
SKEW 指数由CBOE 于2010 年引入，用一组虚值期权构成的组合价格来刻画标普500收益率的偏度，及其隐含的市场价格“尾部”风险。
与VIX 指数一样，SKEW 指数也是一种不依赖定期权价模型的方法。
目前，CBOE 的VIX 指数已不仅仅是一种抽象的概念，而且拥有了基于VIX 指数的VIX 期货、ETN 和期权，成为一种可交易的波动率衍生品。
上海证券交易所与中证指数有限公司于2015年6月公布并试运行了中国波指（iVX）。
中国波指基于上证50ETF 期权构建，反映了市场对未来30 天50ETF 波动率的预期。
中国波指（000188）于2016 年11月正式发布，但至2018 年2 月暂停发布，衡量市场预期波动率的指标暂时缺位。
鉴于波动率指数对期权研究体系的重要性，一些券商研究所依据CBOE 的VIX 和SKEW 计算方法，编制了自己的上证50ETF 期权VIX 及SKEW 指数。
本报告首先介绍了CBOE 白皮书中VIX 及SKEW 指数的计算方法，并对50ETF 期权2019 年行情进行了简单回顾。
然后基于50ETF 期权构建了50ETF 的中VIX指数和SKEW指数，分析了其对市场风险的预警功能，以及VIX 指数自身的长记忆性特征。
基于上述对VIX 指数的认识，本报告还提出一种VIX 多空策略。
由于50ETF 期权VIX 指数并非一种可交易资产，VIX 多空策略并非直接立足于交易，而是针对VIX 指数的均值回复特征的一种未来波动率预测方法。
投资者可基于对未来波动率的预测，结合自身风险管理需求，选择合适的期权价差策略实现交易。
2.VIX 及 SKEW 的构建2.1.波动率指数 VIX 计算方法VIX 指数采用标的相同的一组期权来计算，这些期权的价格反映了市场对未来波动率 的期望水平。
计算 VIX 指数的一般公式为：22 푇 ∆퐾 퐾2 1 퐹휎2 =∑ 푒푅푇 푄(퐾 ) − [ − 1]푇 퐾公式 20 其中휎 = 푉퐼푋 100，即 ⁄ 푉퐼푋 = 휎 × 100 ； 为有效期限，即距离到期时间； 为由指数期푇 퐹权 价格导出的远期价格水平； 为低于 的第一个执行价； 为虚值期权的执行价 ；∆퐾 1 퐾 퐹 퐾 2 是 的 0 执行价之间的间隔：∆퐾 = (퐾 − 퐾 )⁄2； 是无风险利率；푄(퐾 )是每个执行价为퐾 푅+1−1期权的买卖中间价。
VIX 度量的是未来 30 天的期望波动率水平，因此构成 VIX 指数的是近月和次近月看涨/看 跌期权。
但在近月期权距离 8 天就到期时，则滚动至次近月和第 2 个次近月的合约进行计算， 以规避近月合约接近到期日时可能发生的价格异常。
首先计算当前 VIX 指数的有效期限푇。
有效期限푇是通过距离到期的日历日，以分钟为 单位计算，公式如下：{푀퐶푢푟푟푒푛푡 푑푎푦 + 푀푆푒푡푡푙푒푚푒푡 푑푎푦 + 푀푂푡ℎ푒푟푑푎푦푠 } 푇 = 公式 3 푀 푎푦푒푎푟其中푀퐶푢푟푟푒푛푡 푑푎푦为距当天午夜 24 点剩余的分钟数；푀푆푒푡푡푙푒푚푒푡 푑푎푦为结算日午夜到结算间的分钟数；푀푂푡ℎ푒푟 푑푎푦푠从当天到结算日的总分钟数。
由于近月和次近月合约到期日不同，因 此分别为其计算有效期限푇 和푇 。
1 2接下来选择用于计算 VIX 指数的期权合约。
选择标准是集中在平值期权执行价附近的 虚值看涨和看跌期权。
将所有期权按执行价升序排列，计算各执行价看涨与看跌期权的价 差，以价差最小的执行价퐾 为平值期权。
然后利用平值期权执行价及其看涨、看跌期权的 0 价格可以计算远期价格指数水平퐹：퐹 = 퐾 + 푒푅푇(푄(퐾 ) − 푄(퐾0,푃 )) 00,퐶公式 4其中퐾 为平值期权行权价，푅为无风险利率，푇为有效期限，푄(퐾0,퐶)为平值看涨期权报 0价，푄(퐾0,푃)为平值看跌期权报价。
对于近月与次近月合约，分别计算其远期价格指数水平퐹 和퐹 。
获得远期价格指数水平后，要再次决定퐾 ：选择低 于远期价格指数水平퐹的第一个 1 2 0 执行价作为퐾 。
03例 如，2019 年 9 月 25 日上证 50ETF 期权的报价见表 1 。
由于近月与次近月合约中看涨与看跌期权的价差最小的执行价均为 3，因此选择퐾0,1 = 3和퐾0,2 = 3分别计算퐹 和퐹 ： 1 2퐹 = 3 + 푒0.02046×0.076712(0.043 − 0.0597) = 2.9832741퐹 = 3 + 푒0.02046×0.249315(0.1022 − 0.116) = 2.98612921 CBOE 构建的 VIX 指数是根据标普 500指数期权构建的。