碧桂园一美林对赌协议背景及基本情况分析
一、碧桂园简介
碧桂园，是一家综合性企业集团，2007年在香港联交所成功上市，主要经营业务为房地产，同时涉及建筑、装修、酒店开发等行业。碧桂园2012年末资产总额1365.22亿元，净资产388, 84亿元，完成营业收入418.91亿元，同比增长约20. 06%，税后利润达到68.85亿元，同比增长约17.93%。
碧桂园在2008年引入外资私募股权基金进行私募股权融资之前，其股权结构经历数次变化。为了成功在港上市，碧桂园采取创建多层级的BVI公司方式，在多次并购重组之后，最终满足了境外证券市场的上市要求。2006年11月，碧桂园在开曼群岛注册为受豁免有限公司，随后向五个股东公司配发股份，五家股东公司各占70%, 12%, 6%, 6%及6%碧桂园控股的股权，重复了碧桂园国内公司的股权结构，引入外资私募前的股权构架如图1所示。
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碧桂园控股集团
图1碧桂园私募股权融资前股权结构
二、引入私募股权历程
2007年，碧桂园像其他房地产企业一样扩大经营规模，虽然其上市之初成功地融
到大笔资金，但是还是满足不了扩张需要，其资金链面临不小压力。
由于碧桂园对以后的融资前景颇为自信，并未收敛扩张行为。然而资本市场的变幻极为迅速，2007年10月，碧桂园本打算发行15亿美元债券，受金融危机的影响，投资者们往往自顾不暇。纵使碧桂园承诺10%的高收益率，仍未受投资者青睐。于此，碧桂园的融资行为暂时搁浅。
2008年初，碧桂园有一笔高达18. 3亿港元的债务快要到期。在融资已经刻不容缓情况下，碧桂园接受了美林的私募股权投资，并与美林签署一份对赌协议。且大部分债券融资，被用于归还中银香港的一笔即将到期债务。
三、对赌协议内容
2008年2月，碧桂园与美林签署了一份可转换债券协议，同时接受了美林的一份股份掉期协议。
（1）可转换债券协议
首先，碧桂园发行可转换债券，在2008年4月3日之后的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，并且能够在港交所正常买卖，以此可以吸引投资者。可转债协议内容如表1所示。
表1 可转债协议内容
碧桂园选择发行可转换债券一方面原因是其2.5%的年利率，相对于金融机构五年期贷款利率5. 76%已经很低，另一方面原因是相对配股、增发，能够取得发行溢价，
况且不会一下稀释公司股本，可以降低对企业每股收益的摊薄。
碧桂园在可转债协议中给予美林一个选择权，即价值780百万港元的选择性债券，美林可以选择是否发行。美林购买该选择性债券的情况可能有:一是之前的可转债数量满足不了市场需求，美林可以选择继续发行这部分可转债，获取更多价差和承销费用;二是降低对赌风险。即假如碧桂园股价超出预期，投资方可实施可转债转股权，并出售以取得差价，弥补因对赌失败赔偿给碧桂园的款项，以此降低对赌风险。不管是出于以上哪种原因，美林还是发行了780百万港元的可选择债。可转债发行情况如下表2所示。
表2 可转债的发行情况表
经计算，碧桂园发行可转债的负债部分、权益部分价值如表3所示。
表3 可转债的负债及权益
;将融集资金的40%运用于偿还债务;而只将融集资金的10%运用于公司一般用途。具体金额如下表4所示。
表4固定债券本金用途
（2）股份掉期协议
碧桂园于2007年在港交所上市，市场反应较好。碧桂园股价一度达到14港元/股。然而到2008年2月，受内外因素影响，碧桂园股价被削减到约为7港元/股。此时对碧桂园来说，假如资金充足，可以借助回购股份，一方面可以提升投资者信心，另一方面可以较低价格取回自认为被低估的股份。
当时碧桂园的公众持股比例只才16. 86%，回购股份将会使公众持股比例小于15%(港交所要求该比例一般在25%以上，但碧桂园上市之初因其较大的市值，才被允许只有15%公众流通比例)，由此或将面临退市风险。然而当可转债转股时，股价很可能已经上升，并且那时候再回购股票，成本将远高于现在的回购成本。2008年金融危机背景下，许多上市公司认为公司股价远低于其真实价值，股价是暂时被低估的。碧桂园不甘心以低价配股，那么怎样才能实现以当时较低的股票价格回购将来的股票。为对冲未来股价，令公司锁定未来的回购成本，碧桂园把一半发债融资额250百万美元作为抵押金，与美林签署一份比较少见的以现金结算的股份掉期协议，实际上是一份对赌合约，具体内容如表5所示.
表5 美林一碧桂园股份掉期协议(对赌协议)情况表
四、对赌协议的适用性
2007年，碧桂园资金已经满足不了其扩张需要，其资金链面临极大压力。2008年初，碧桂园集团有一笔高达18. 3亿港元的贷款马上到期。在融资己经刻不容缓情况下，碧桂园接受了美林的私募股权投资，并与美林签署一份对赌协议。且大部分债券融资，被用于归还中银香港这笔即将到期债务。
碧桂园与美林国际对赌还有一个目的，即碧桂园希望在未来回购股份，满足上市需要，并锁定回购价格。上市之初，碧桂园的公众持股比例只有16. 8696%，按照香港的上市规则，一般要求上市公司公众流通股份的比例达到25%以上。出于对碧桂园较大市值考虑，香港联交所允许其比例低于25%，但要求其该比例要降为15%，否则可能面临退市风险。
作为外部投资者，美林想要真正充分判断企业的经营情况和投资价值是非常困难
的。为克服这种信息不对称风险，美林利用对赌协议，与碧桂园基于当时业绩确定一个初始的、双方可接受的投资额(发行债券本金)，并根据碧桂园未来一段时间的市场表现即股价来确定双方权利义务，有利于美林以较低的代理成本，约束融资企业的道德败坏行为，保护投资的安全性和收益性，锁定自身的投资风险。
一方面迫于企业扩张、外部筹资失败、债务到期等压力，另一方面为满足香港上市规则考虑，碧桂园急需融到大量资金，先是签订发行可转债融资。但是美林为规避风险，约定将部分购买可转债的投资资金用于对赌抵押，若碧桂园对赌失败，美林则可以收取该笔抵押款。
碧桂园与美林签下了这份股份掉期协议，可能是为了吸引投资方，更大的可能是迫于资金方面压力，迫不得已才与美林签订，而对赌协议的条款往往是经过投资机构精心设计的，往往对投资方有利。当然，碧桂园可以依据该对赌协议对冲股价上涨风险，锁定较低的未来回购价格，同时满足上市公众持股比例需要。
五、碧桂园一美林对赌协议风险分析与对策建议
1、对赌协议风险分析
（1）美林风险分析
①前期调查不尽职风险
随着2008年国家限制房地产行业过热发展、提高贷款的门槛等措施的推出，不难预测房地产整个行业的股价都呈下降的势头，碧桂园股价一定不会大幅上涨，相信美林也是预测到这一点的。由此我们判断，美林在前期调查上做的是比较充分的，准确预测了市场变化，有效降低对赌失败风险。