路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
茅宁《公司理财》第三章
2、净现值（NPV）
NPV = ∑ NCFt/ (1 +k )t 决策标准：NPV> 0 意义：项目价值与其成本之差
找到NPV>0 的项目非易事 NPV是项目内在价值的估计 NPV>0未必马上采纳 NPV<0未必立即拒绝 一项投资的回报率超过同样风险下其他项目的回报
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一、非贴现指标
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1、投资回收期
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Payback Period（ PP）：收回投资所需 的时间
定常现金流时等于NCF/I 优点： 简单；风险小
PP法能否提供对风险项目的一定程度 保护？
正方：现金流实现的时间越远，其不确 定性就越大
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特点
简单、直观 定常现金流场合等于PP倒数 未考虑时间价值 标准报酬率的设定具有随意性
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二、贴现指标
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1、DCF方法的起源
耶鲁大学教授费雪1930年出版The Theory of Interest ,提出“净现值最大化原则” (
按风险大小分类 必要投资（政策与法律规定支出））如环保项目，无 须经济分析 替代性投资（维修现有资产或减少成本）——确定性 决策 扩张性投资（现有业务的扩张）——具有一定风险 多角化投资（新产品或新行业）——风险大
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二、资本成本
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资本成本k
>0 采纳
净现值 NPV
拒绝 <0
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预期现金流序列 的风险
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问题
基本假定是厌恶风险，即风险越大，价 值越小
投资决策分析的目标不一定是确保每笔 投资都获得相应的回报，因为在保证不 出现亏损的同时，也确定了回报的上限
风险同时意味着机会 风险投资应有不同的决策思路
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三、项目现金流的估算
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1、项目现金流的概念
期初（t=0)： 固定资产投资、流动资金
期间(t=1, …, n)：经营现金流 = EBIT(1-t) + Dep（折旧）， 不考虑财务费用
期末(t=n)： 残值SV、释放的流动资金
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3、优先股成本k p
优先股股利支付率（税后） k p= D p / P p D p ：优先股每股股利 P p ：优先股每股发行价格
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4、普通股成本k e
CAPM方法：k e = r + β(k m –r) 无风险利率r： 短期利率——单期模型 长期利率——与项目具有相同的 期限
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-T
12
3
4
5
EBIT 22.7 29.8 37.1 40.1 42.1
- 利息 21.6 19.1 17.8 16.7 15.8
折旧 21.5 13.5 11.5 12.1 12.7
-固定资 1.7 3.2 产投入
-营运资 -12.3 1.9 本追加
要素：风险、时间
任何一项投资都可看成是赌博，正确的 评价使这种赌博建立在良好的信息基础 上
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2、资本投资决策
进入新的行业领域 收购其他公司 对现有行业或市场的新投资 关于如何提供更好服务的决策 改变现有项目运行方式的决策
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税前成本与税后成本 绝对成本与相对成本 单项成本与加权平均成本
WACC = L*(1-t)k d+ (1-L) ke L为负债率 公司成本与项目成本
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资本 提供
者 债权
人
优先 股东
投资资 年成 本 本率
2000 5%
3000 10%
年成 本额
长期投资决策分析及评 价方法
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2020年4月12日星期日
望春花公司长期投资决策
从79年产值30多万元的村办企业到94 年净利润2000万元的上市公司
过去的重大投资决策均由李总（回乡初 中生）拍脑袋决定
出租车公司 房地产
问题：今后怎么办
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Principle of Maximum Present Value)， 又称为“回报高于成本原则”(The Principle of Return over Cost)，从而奠定了现代估值方 法的理论基础
一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产 生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率
投资决策应选择净现值最大的项目
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NPV
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IRR k
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3、内部收益率（IRR）
使项目NPV等于0的折现率 NPV = ∑ NCFt / (1 +IRR )t = 0
适用贴现率为WACC
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FCF计算
Revenue
- Cost
(including depreciation!)
= EBIT
x (1 - t)
= EBIAT
+ Depreciation
- Cap Ex
Net Working Capital (NWC)
一、投资决策的概念 二、资本成本 三、项目现金流的估算
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一、投资决策的概念
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1、投资
任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取 未来更多预期消费的活动
实质：将一笔确定资金变成未来不确定 的预期收入
反方：高收益率往往与高风险相伴，没 有免费午餐
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缺点
忽略时间价值：可能否定回报率大于资 本成本的项目
未考虑回收期后的收入：具有天生的短 视性和对长寿命项目的歧视性；
标准回收期设定的任意性
改进：动态回收期（Dynamic PP） 失去最大优点——简单性
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杠杆对Beta的影响 βL = βU（1+(1-t)D/E）
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其他方法
股利增长模型
k e = D 1 /P + g 市盈率法
k e = EPS / P =1/P/E 债券加成法
k e = k d + 风险溢酬
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集团激励分支的工具：战略作用
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2、债务成本k d （税前）
借款成本：实际利率 债券成本：各期现金流内部收益率
P 0= ∑(It+Pt) / (1 + kd)t 息票债券（利率r）k d = r/(1-f) 影响债务成本的因素 市场利率的现有水平 违约风险——信用等级 与债务相关的税收优势 发行费率f 还本Pt及付息It方式
合计
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307 9.7 =WACC 100% 茅宁《公司理财》第三章
CF1
CF2
01
2
CFn-1
CFn
n-1 n
投资
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第二节 投资决策评价方法
一、非贴现指标 二、贴现指标 三、关于评价指标的评价
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NCF 47.0 28.1
7.0 4.2 24.8
11.5 5.2 21.8
13.1 6.1 21.3
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资本结构
来源
金额 税后成本% 比重%
贷款1（7% 13 5
）
贷款2（8% 80 5.3
）
债券（9.5% 150 6.3
）
股东权益
64 24
4.2 26.1 48.9 20.8
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2、估算现金流的原则
包括所有附带效应 注意分摊费用（间接费用） 忘记沉淀成本 记住营运资本（净增量） 包括机会成本 不包括财务费用, 若使用WACC
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3、估算步骤
预测销售 实现上述销售所需的投资预算 成本与利润估计 最终结果：现金流估计表
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1、 资本成本定义
资金使用者（企业）： 获得资金使用权所支付的代价
出资者（股东、债权人）： 提供资金使用权所期望得到的最低报 酬率（预期或必要报酬率）
资本成本的财务定义：投资者从风险 等价的投资中预期得到的回报率
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重要概念的区别
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好的项目哪里来（壁垒）
规模经济 成本优势 最低资本要求 产品差异 分销渠道 法律与政府限制
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