保利协鑫 （HK3800） 保利协鑫 （HK3800）
协鑫集成 （002506.SZ） 协鑫集成 （002506.SZ）
协鑫新能源 （HK451） 协鑫新能源 （HK451）
备注： 1. 协鑫集成（002506.SZ）为原*ST超日 2. 电站装机量份额和排名为中国市场数据
数据来源：根据太平洋证券数据整理
产能 全球 产量 产能利用率 产能 中国 产量 产能利用率 中国占全球产量比例 毛利率
63.0 80.0% 91.3% 21.8%
49.0 80.0% 71.0% 19.5%
53.0 85.0% 73.6% 18.9%
34.5
46.0% 57.5%
数据来源：根据太平洋证券数据整理
• •
上游多晶硅料和下游电站毛利最高（投资关注重点） 中国厂家在产业链各段均占有优势，中游市场份额占全球70%以上
2017.12
光伏产业链分析
目 录

光伏行业及市场分析 协鑫集团光伏业务分析 下属上市公司财务分析 *ST超日重组方案解析
2
光伏产业链
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产业链基本情况
2016年光伏产业链各环节产能产量情况
上游 多晶硅料 万吨 45.7 38.6 84.5% 21.0 19.5 92.9% 50.5% 34.8% 硅片 GW 69.0 电池片 GW 69.0 中游 组件 GW 72.0 下游 新装机 GW 75.0
• 受中国上网电价补贴退坡影响，未来几年全球市场增速预计放缓， 但美国、印度、日本市场有望接过增长的接力棒
• 长期看随着光伏发电成本不断降低，预计未来5-10年将引来平价时 代，而当前全球太阳能可开发资源利用率尚不足1%，平价时代的到 来将是光伏行业新的增长起点 • 投资角度看，上游多晶硅料和下游电站毛利最高，为重点关注领域
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*ST超日重组方案
• 重组方案
– 江苏协鑫联手其他8家财务投资者出资14.6亿元，受让资本公积转增股 份16.8亿股
– 超日太阳通过处置境内外资产和借款等方式筹集不低于5亿元
– 上述资金合计19.6亿元用于*ST超日债务重组，根据重组方案，职工债 权、税款债权将获得全额赔偿，普通债权人20万元以下部分（含20万 元）的债权全额受偿，普通债权超过20万元部分按照20%的比例受偿 – 重组后，江苏协鑫持股21%成为实际控制人
备注：上述财务指标尚需与光伏产业链同类公司类比
数据来源：根据三家公司2017年中报数据整理
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*ST超日重组历程
• 事件回顾
– 2010年11月，超日太阳能在中小板上市，股票代码002506 – 2014年3月，“11超日债”宣布无法于原定付息日按期全额支付 – 2014年5月28日，由于连续三年亏损，*ST超日被暂停上市 – 2014年的10月8日，协鑫集团以其下属江苏协鑫为牵头人，联手其他8 家财务投资者推出系列重组草案，对超日进行重整。按照重组方案， 九方投资人支付14.6亿元，受让资本公积转增股份16.8亿股，股份认 购完成后，江苏协鑫持有超日太阳能21%的股份，成为控股股东 – 2015年8月12日， *ST超日更名协鑫集成，并恢复交易
• • •
技术的不断革新和产业的进一步成熟将使光伏电站投资成本不断下降，根据 光伏协会预测，2025年电站投资成本将下降到5元/W以下 国家对上网电价的补贴也将逐步退坡，市场对政策的预期导致2016、2017年 出现抢装行情，带来近两年光伏产业的高景气度 长远看光伏发电上网电价终将迎来平价时代，而平价时代的到来将是光伏行 业新的增长起点
• •
协鑫集团在太阳能产业链上、中、下游均有布局，且在上游多晶硅料和硅片 领域全球市场份额达到18%和25%，下游电站装机量占中国市场的12% 产业链的全布局以及高市场份额将给协鑫集团带来协同效应和超额利润
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协鑫集团上市公司财务分析
2017年中报 盈利能力 毛利率% 净利率% 流动性和杠杆比率 流动比率 速动比率 资产负债率% 利息备付率 现金流指标 应收账款天数 库存周转天数 应付账款天数 资产回报 销售/净资产 净资产回报率% 其他 销售额（人民币亿元） 市值（人民币亿元） 市盈率 分析 保利协鑫 （HK3800） 协鑫集成 （002506.SZ） 协鑫新能源 （HK451）
18
谢 谢
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4
上游 – 多晶硅料
• •
技术要求高，具有一定的壁垒和垄断性 集中度高，前十大厂商产量占全球总产量的81%
•
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产能利用率高，毛利在较高水平
中国厂家过去三年年均增长率在20%以上
5
上游 – 硅片
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该环节为资本密集型，技术含量不高
•
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集中度较高，前十大厂商产量占全球总产量的70%
中国厂家过去三年年均增长率约20%
0.52 15.9% 18.12 83.9 7.7
1.盈利能力和资产回报率较好 2.流动比率低，短期偿债风险高 3.估值合理，存在投资价值
1.盈利能力和资产回报率差 2.资产负债率高，利息备付率低 3.估值过高
1.盈利能力和资产回报率很好 2.流动比率过低，短期偿债风险很高 3.估值合理，存在投资价值
–
债权人：若破产清算，普通债权赔偿率仅3.95%，而经重组获赔率超过20%
• 经营情况
– 重组后，协鑫集团通过整合资源和资产注入，使得公司生产经营迅速恢复并使 得销售高速增长，2013-2016年销售收入分别为5.8亿、27亿、63亿、120亿
• 战略考虑
– – 光伏产业链中游为低毛利环节，本次重组从盈利角度对协鑫集团帮助不大 但本次重组使得协鑫集团打开了国内A股市场的大门，通过后续注入资产协鑫 集团及其关联企业已取得协鑫集成超过50%股份，国内A股市场相对于港股市场 的高估值将给予协鑫集团一个更大更好的舞台
32.8% 12.2%
0.81 0.79 73.7% 2.52 197 18
12.9% 0.5%
1.27 1.16 79.3% 1.19 172 51
69.6% 30.2%
0.57 0.57 85.0% 1.72 362 0
0.93 11.3% 113.97 196.6 7.1
3.04 1.5% 63.8 239.7 386.6
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协鑫集团光伏业务分析
上游 2016年 协鑫产能 协鑫产量 占全球市场份额（产量） 全球排名 规划产能 经营主体 隶属上市平台 多晶硅料 吨 74,000 70,000 18% 1 年达到 2020 11.5万吨 江苏中能 保利协鑫 （HK3800） 硅片 GW 20.0 17.3 25% 1 电池片 GW 中游 组件 GW 5.0 3.7 5% 6 下游 电站装机量 GW 1876 12% 2
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中游 – 电池片
•
此环节是资本和技术双密集型行业
•
•
集中度一般，前十大厂商产量占全球总产量的48%
中国厂家过去三年年均增长率超过20%
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中游 – 组件
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较电池片相比技术含量稍低，为劳动密集型行业
•
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集中度一般，前十大厂商产量占全球总产量的52%
中国厂家过去三年年均增长率超过20%
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下游 – 电价和光伏电站成本
实际控制人 实际控制人持股 总股本 实际控制人持股比例 重组前 倪开禄 3.15亿 8.43亿 37.4% 重组后 江苏协鑫 5.3亿 25.23亿 21% 17
*ST超日重组方案点评
• 重组各方
– – 江苏协鑫：实际出资4.6亿元人民币，持股5.3亿股，持股比例21%，复牌当日 收盘价13.25元，持股市值70亿 原股东：合计持股8.43亿股，复牌当日持股市值110亿
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下游 – 国内市场电站新装机预测
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随着国内光伏发电上网电价退坡，预计未来4年装机将维持在38GW左右
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下游 – 国– 全球光伏电站投资情况
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欧洲市场新装机增长缓慢
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除中国外，美国、日本、印度在2016年新装机大幅增长，未来几年有望接过 增长的接力棒
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光伏行业和市场分析总结