不同资产证券化产品对比分析目前我国资产证券化通常有三种模式，分别是信贷资产证券化（简称信贷ABS）、券商专项资产证券化和资产支持票据（简称ABN）。

其中资产支持票据不必设立特殊目的载体，不属于真正意义上的资产证券化，更接近于用特定资产受益权增信的中期票据。

三种模式在发起人、基础资产、特殊目的载体（SPV、交易场所等方面都有显著差异，形成一定程度上的市场隔离。

一、三种资产证券化模式的对比分析三种模式在基础资产、交易结构、信用增级措施、现金流支付顺序和信息披露措施等方面具有显著差别。

（一）基础资产目前已发行的信贷资产支持证券的基础资产主要为个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。

这些基础资产的现金流差别极大。

不同于信贷类资产证券化，券商专项资产管理计划的基础资产可以分为债权和收益权。

债权如市政工程BT项目政府回购款、设备租赁（金融租赁）款，现金流预测较为容易。

而收益权则完全依赖未来的经营现金流， 现金流的不确定性和可预测性更差。

收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施等。

资产支持票据的基础资产和券商专项计划的基础资产差别不大， 只是相对信贷资产，存续期限明显缩短。

（二）交易结构资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。

要实现真实出售，必须在 SPV 法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有效的措施来保证， 否则便无法实现破产隔离。

对比以上国内三种资产证券化模式的交易结构：（1 ）信贷资产证券化以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔 离。

（2 ）券商专项资产证券化以专项资产管理计划为 SPV 由于专项计划无信托法律地 位，实际上无法实现破产隔离。

一旦原始权益人出现破产风险， 专项资产有可能无法对抗善 意第三方。

一般情况下，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。

（3 ）资产支持票据并未要求设立 SPV 仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因 此不能实现真实出售和风险隔离。

表3资产证券化的核心要素比较发起人出售收入资产出售服务人本息转移投资人信用增级机构ABS 模式交易 结构真实出售风险隔离原始债务人息支付图1资产证券化交易结构图SPV信用评级机构（三）信用增级信用增级和信用评级是资产证券化产品能够公开发行的最重要的步骤。

目前，绝大多数信贷资产支持证券都采取了4种内部信用增级措施，即优先级/次级的分档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。

少数产品采取了外部信用增级措施，如由发起机构（银行）提供流动性支持等。

券商专项资产管理计划由于存在破产隔离风险，除了内部信用增级，更多的是采用了第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。

资产支持票金储据和现金流支付顺序是分档设计的本质要求。

从实际操作来看，信贷类资产支持证券的现金流支付顺序为：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收账和储备账；违约事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现金流计入本金账，支付顺序为优先级A-优先级B;违约事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先级A利息-优先级A本金-优先级B利息-优先级B本金-次级本金。

券商专项资产管理计划和资产支持票据并没有设置多账户，两者的现金流支付略有区别：前者将支付给优先级的收益、本金支付完毕后，剩余金额全部分配给次级受益凭证持有人；后者则将余额留存给发起人。

（五）信息披露虽然国内三种证券化模式均会披露基础资产、交易结构、信用增级、现金流分配、投资风险揭示、投资者利益保护措施等内容，但是在信息披露方式、频率、透明度上有显著差别。

所有已发行的信贷ABS在银行间市场上市，通过中国货币网、中国债券信息网披露相关发行、评级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息，信息披露最及时有效；企业ABS方面，证券公司专项计划受益凭证可以通过交易所大宗交易平台转让上市，通过券商网站和交易所发布相关公告，信息披露较少；截至目前，已发行的ABN匀选择非公开定向发行，没有通过公开渠道进行信息披露。

二、信贷资产证券化信贷资产证券化是银行向借款人发放贷款，再将这部分离散的贷款转化为系列化的证券形式出售给投资者。

其基本过程包括资产池的组建、交易结构的安排、资产支持证券的发行、以及发行后管理等环节。

通过信贷资产证券化，将贷款打包组合，能有效分散单个贷款的特定风险。

而作为基础资产的贷款的不同导致不同信贷资产证券化产品的差异。

表5信贷资产证券化基础资产的差异对比构建资产池时主要考虑以下几个方面:（1）资产范围：贷款发放已结束项目一般具有稳定的现金流回报，是资产池的主要来源。

并且单个贷款的规模不宜过大。

（2 ）期限结构：ABS期限与基础资产现金流应当匹配，尽量根据所要发行的证券期限来相应挑选期限匹配的信贷资产。

（3 ）行业分布：考虑分散信贷集中度风险，贷款的行业分布应相对分散。

（4 ）资产质量：尽管优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产，但在信贷资产证券化初期，还应选择优良资产。

（5 ）地域分布：可以通过扩大地域选择，分散风险。

（6 ）现金流：注意各贷款项目还本付息的现金流结构，进行合理匹配组合出符合信贷资产证券化产品要求的稳定的现金流。

（一）案例分析----2016 年第一期开元信贷资产证券化信托2016年3月18日中信信托发行了16开元第一期信贷资产证券化信托。

该信贷资产化信托设置本期优先A档、优先B档和次级档三种资产支持证券，面向全国银行间债券市场成员发行。

1、交易结构2016年第一期开丸僅貸资产JU 扯葬交易烤枸阁Jr2、基础资产池状况本期资产支持证券入池资产总额为 634,790万元，涉及25户借款人向发起机构借用的 26笔贷款，单笔贷款最高本金余额为 80,000万元，单笔贷款平均本金余额为29,466万元；入池贷款加权平均剩余期限为2.10年，有效控制了贷款的回收期；贷款地域分布于全国13个省市，其中前10大省市本金余额占资产池的 93.48%;借款人行业分布于 18个行业，集中度较低；有担保的保证贷款本金余额309，110万元，占资产池的 49.59%。

3、内部增信方式（无外部增信方式安排） 本期资产支持证券通过设定优先级/次级的本息偿付次序来实现内部信用提升。

本期资产支持证券划分为三个层次， 优先A 档（包括优先A-1和优先A-2）、优先B 档、 次级档证券。

优先A 档证券的本息偿付次序优于优先B 档与次级档证券，优先B 档证券的本息偿付次序次于优先 A 档但要优于次级档证券，次级档证券的受偿顺序次于优先A 档和优先B 档证券，若因资产池违约使本期证券遭受损失，则首先由次级档证券承担损失，当违约金 额大于次级档证券本金余额时，优先B 档证券投资者将承受损失，依此类推。

（二）案列二----东风日产汽车金融公司2014年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券本期资产支持证券由中诚信托有限责任公司于2014年6月6日向全国银行间债券市场成员发行，规模为 799,999,927 元。

该证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持 证券。

|"J耳.■吳金图2 2016年第一期开元信贷资产支持证券交易结构图兰祕•4«Jt四家开删fj 换ja 粥机协IP nWTHB中信ttftST A发行规模（元）发行利率 法定到期日 评级（中诚信国 际、中债资信）优先级资产支持证券 716,000,000 浮动利率 2019 年 3 月 26 日 AAA次级资产支持证券83,999,927 无票面利率2019 年 3 月 26 日无评级总计799,999,9271、交易结构（5）+ 朮韦«4m>K ur <HIKA2、基础资产本期资产支持证券的资产池涉及发起机构向13,865名借款人发放的13,865笔 贷款,全部信贷资产均为浮动计息、按月付息，且均为正常类贷款（根据银监会 《非银行金融机构资产风险分类指导原则（试行）》中的五级贷款分类）。

表8资产池基本情况基本情况数值 单位 资产池未偿本金金额799,999,926.63元 贷款笔数 13,865 笔 借款人户数13,865 户 单笔贷款最高本金余额 208,935.47 元 单笔贷款平均本金余额57,699.24 元 合同总金额1,095,734,464.17元羸券合同；林舍目*ffKM*© 杭贲人主承越荷f*■•■■議■*■<責产丸甘证尊爭话罔肖试■ ■ ■ ■ ■ ■■■ ■ ■■ ■ ■e曼3曲J 痰廻曲- J图3东风日产汽车金融公司 2014年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券交易结构图虫承错峡本期证券的基础资产选择的账龄较短，都在2年以内，其中一年以内的占到了本金余额的73.22%;抵押贷款的未偿本金余额，十万以内的占到了本金余额的91.30%,抵押贷款的初始抵押率在60%-70%^内的占到本金余额的76.99%;抵押贷款的区域分布也较为分散，分布于全国29个省市，其中前十大地区占到本金余额的71.22%;借款人的职业也较为分散，其中主要为个体经济贷款，占到了本金余额的52.87%。

3、内部增信方式本次交易中采用了分层结构设计、储备账目设置、偿付结构、触发机制安排等内部信用增级方式，没有采用外部信用增级方式。

（1）分层结构设计本期“资产支持证券”分为“优先级资产支持证券”和“次级资产支持证券”，“优先级资产支持证券”和“次级资产支持证券”分别代表“信托受益权”中的“优先受益权” 和“次级受益权”。

在每次支付中，“次级资产支持证券”的本金和收益的支付劣后于“优先级资产支持证券”的本金和收益支付，从而形成对“优先级资产支持证券”的信用支持，达到信用增级的目的。

（2）储备账目设置本交易中，设置了信托（流动性）储备账目、信托（混同和抵销）储备账目、信托（服务转移和通知）储备账目等储备账目以增强对“资产支持证券”的本金和收益支付的保护。

（3）偿付结构安排“违约事件”发生前“收入分账目”现金流支付顺序中超出该支付顺序中的“收入分账目”的金额将优先用于偿还以往从“本金分账目”划入“收入分账目”的金额和弥补“资产池”中“抵押贷款”成为“违约抵押贷款”可能造成的本金损失。

实际上是将“次级资产支持证券”的收益作为对“优先级资产支持证券”本金偿还的一种保护。

（4）触发机制在“贷款服务机构”评级被任一“评级机构”下降至一定程度或“加速清偿事件”、“违约事件”等事件发生时，设置触发机制，加快“回收款”从“贷款服务机构”向“资金保管机构”的转付，加速对“优先级资产支持证券”本金和收益的支付，减少这些事件对“资产支持证券”或“优先级资产支持证券”的本金和收益的支付可能造成的影响。

三、券商专项资产证券化券商专项资产管理计划，具体指证券公司向境内机构投资者推广资产支持收益凭证，设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给收益凭证持有人。