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第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争 的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地 将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现 值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将 对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一 来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他 们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无 摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必 然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将 不会获得超额收益。
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引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
案例思考：
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
1.我国股票市场的成熟度大？
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Kendall 的早期分析
经济周期分析中，一些经济变量能够很好地预测经济的上 涨与衰退
股价反应了公司的经营业绩，是否存在一些变量预测其涨 跌？
最终其将不能在市场中生存。
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在有效市场假说中，与证券价格有关的“可知” 的信息是一个范围广泛的概念，其包括三类信息： 第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、行业、 国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括 个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息； 第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开可用的 信息；第Ⅲ类信息则是第Ⅱ类信息中从证券市场 历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种
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有效市场假说的理论基础和分类
有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全反 映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实价 值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的假 设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此投 资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些 投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生， 其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价格； 第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具 有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者， 后者将消除前者对价格的影响。
大，也不会影响资产价格。
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第三个假设是根据投资者之间交易的相关性提出的。第二个假设的前 提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，但这与实际情 况不吻合，因此具有一定的局限性。于是 EMH理论认为，要使在投资 者的交易策略相关时该理论也成立，必须引出第三个假设：即套利 (arbitrage)会对非理性交易者起抵消作用。例如，假设某股票的价 格由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，理性的投资者 一旦发现这一事实，就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的 替代资产来规避风险。可替代资产的存在性和有效市场假设紧密联系， 这对套利十分重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相同 的现金流。如果存在替代资产，套利者执行交易，则肯定能获得一个 无风险的利润。这样，套利者的出售结果将使得资产价格回落至基本 价值。如果套利足够迅速和有效，套利者相互竞争以获取利润，资产 价格是不会远离基本价值的，而套利者也不能获得很大的无风险利润。 因此，只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资者非理性或 者他们的交易具有相关性，套利也可以使资产价格保持在基本价值的 附近。
包含关系，我们可用图来表示这种关系。
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有效市场的分类
根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提 出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场 和强式有效市场。
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有效市场假说的理论推导逻辑性十分强，也十分全 面。当人们是理性时，市场根据定义是有效的。当 有些投资者是非理性时，由于大量的交易是随机的， 因此他们也不会对市场形成系统的价格偏差。同时， 套利者的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差， 也会回归基本价值。此外，如果非理性交易者在非 基本价值的价格交易时，他们的财富将逐渐减少，
有效市场假说 （Market Efficiency ）
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一个问题：
马路上是否有 100 元可捡？
答案1：没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。 (经典有效市场理论)
答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定 有人去捡。(Grossman-Stiglitz悖论)
答案3：可能有钱，但一般人捡不到。因为捡钱要冒 风险或有本事。(新有效市场理论)
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第二个假设的提出，并不表明如果投资者的理性假 设不成立，有效市场假说就不成立。在许多情况下， 即使部分投资者不是完全理性的，但市场仍然是有 效的。这是因为非理性投资者的交易是随机的。如 果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易行为 是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样 的市场中，非理性投资者相互交易，交易量即使很
Maurice Kendall (1953)奇怪地发现，没有！
股价不可预测
◦ 股价随机变动：无论前段业绩如何，下一日涨跌的可能性基本一样 ◦ 缺乏逻辑规则的“动物精神”决定着证券市场吗？ ◦ 市场不理性吗？ ◦ 反应了市场有效性，为什么？
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有效市场
20世纪60年代，美国芝加哥大学金融学家尤金·法玛 （Engene Fama）提出了著名的有效市场假说 （efficient market hypothesis，EMH），对经典金融 投资学进行了基于一般均衡分析框架的总结。该假说认 为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特 定的信息将能够在证券市场上立即被投资者知晓，而证 券市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时地反映该信 息，从而使得投资者根据该信息所进行的交易不存在任 何超额收益，只能赚取风险调整的平均市场收益率。而 当证券市场的价格总是能够“充分反映”所有可以得到 的信息时，证券的市场价格就代表着证券的真实价值， 而这样的市场就被称为有效市场
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引导案例：皇家荷兰和壳牌公司 股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保 留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行 合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股 票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易， 而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流 的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司 的1.5倍。然而事实呢？