招商银行投资价值分析第一章股票投资估值模型一、相对估值模型相对估值模型又被称之为可比公司估值模型，它是一种以账面盈利为基础的估值方法，是指通过选取与目标企业在现金流、成长性以及风险等方面具有相似的可比较性或具有行业代表性的公司进行分析来对目标公司投资价值进行估值的模型，估值中对业务结构相近公司的最近发行以及资产规模相差无几的其他公司的首次公开发行都要特别关注，以期获得估值基础。

通常在运用相对估值模型时使用比率指标进行分析，相对估值模型包括市盈率(P/E)、市净率(P/B)、市销率(P/S)、企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率(EV/EBITDA)等估值模型。

这里我们仅对我国使用较为广泛的市盈率(P/E)和市净率(P/B)估值模型进行分析。

(1)市盈率(P/E)估值模型通常市盈率是指该公司的股票每股价格与每股净收益的比值，一般可表示为/P E每股价格每股净收益可以预测出目标公司的每股理论投资价值=P/E(理论市盈率)×每股净收益来进行预测。

(2)市净率(P/B)估值模型市净率(P/B)指的是每股价格与每股净资产的比值。

市净率(P/B)估值模型的基本公式表示如下：/P B =每股价格每股净资产则每股理论投资价值=每股净资产×P/B(理论市净率)。

二、绝对估值模型绝对估值模型是指通过对上市公司历史及目前能够反映公司未来经营业绩的基本财务预测数据进行的分析，继而获得该公司的投资价值一种模型。

绝对估值模型的理论基础源于公司的投资价值等于公司未来的现金流量贴现值，下文对绝对估计模型运用较多的两种估值模型进行分析：(1)股利折现估值模型股利折现模型认为公司的投资价值就是指公司股份的持有者在其经营期内预期得到的股息收入按一定折现比率进行折现、加总后得到的现值。

其计算公式可以表示如下：12211k (1k)(1)(1)t t t t i D D D D P k k ∞==++++=++++∑ 其中D 表示的每期支付的现金股利，k 表示的每期的折现率，实践中常使用折现率选必要报酬率代替。

根据股利的发放不同，股利折现模型又可以分为零增长股利模型、固定增长股利模型和非固定增长股利模型。

(2)自由现金流折现估值模型自由现金流估值模型主要分为公司现金流折现模型和股权现金流折现模型。

自由现金流指的是目标公司在扣除维持公司正常运行的财务支出和再投资付出的资本性支出后剩余的税后利润。

自由现金流折现模型就是一种对目标公司的自由现金流进行折现得到目标公司的投资价值的一种估值模型。

股权自由现金流折现模型(FCFE 模型)：通过对股权自由现金流的折现估算公司投资价值的一种模型。

其中股权自由现金流是指公司在支付所有公司正常运转的费用、再投资以及偿还债务余下的现金流。

312231(1)(1)FCFE FCFE FCFE V r r r =++++++其中V 表示公司投资价值，FCFE=股权自由现金流。

公司自由现金流折现模型(FCFF 模型)：通过使用公司加权平均资本成本(WACC)对公司自由现金流进行折现得出目标公司的投资价值，一般用股权成本和债务成本的加权平均成本代替加权平均资本成本。

3120231(1)(1)FCFF FCFF FCFF V WACC WACC WACC =++++++V 0表示公司投资价值，FCFF 表示公司自由现金流，WACC 表示加权平均资本成本。

三、经济增加值估值模型经济增加值(Economic Value Added 简称EVA)估值模型由美国的“思腾思特”(Sterm&Stewart)管理咨询公司在1982年提出，其核心的思想就是一个公司只有在资本收益超过为其获得该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司股东创造价值。

经济增加值(EVA)模型通常是指构建一个经过调整后的净营业利润再扣除全部成本(包含债务成本和权益成本)后的剩余收益，以此为基础在估算公司投资价值的一种估值模型，它充分的表示了一个公司在一个阶段为股东创造或者减少的财富价值量。

公式表示为：EVA=NOPAT-TC×WACC其中：NOPAT一调整后的税后净营业利润、TC一投资资本总额，包括权益资本和债务资本、WACC-加权平均资本成本率四、估值模型适用性分析在公司投资价值估算的实践中，每种估值模型都会有其自身的优势和局限性。

因为每种估值模型都存在前提假设的条件或者其他限制，实际运用中要使这些条件完全实现的难度非常大，所以各种估值模型均存在优势和局限性。

1、相对估值模型一市盈率/市净率估值模型的优势与局限性(1)市盈率估值模型的优势：数据的获取渠道较多且容易统计和计算，是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的直观统计比率。

由于包含了公司经营的风险、增长、当前盈利与未来盈利的差异和不同的会计政策等内容，能够在一定程度上反映公司的风险和成长性。

市盈率模型估值的局限性：首先，当每股收益出现负值时，市盈率的意义是不大的；其次，公司收益的变动常会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的波动。

对于周期性公司而言，在经济衰退会处于市盈率顶峰，而在经济繁荣期会处于市盈率谷底，这种情况就会发生；最后，在对缺乏未来成长性、收益不确定性的正确预测条件下，市盈率只是从相对性角度对可比公司进行比较一个指标和参数。

(2)市净率估值模型的优势：每股净资产为研究者提供了一个对公司投资价值分析的相对稳定和直观的量度，研究者可以将其作为与市场价格比较的依据，因此市盈率提供了一种合理的跨公司的比较标准；即使公司盈利为负，从而无法使用市盈率模型进行估价的公司也可以使用市净率进行估价；对于非持续经营的公司，也较适合用于用账面价值进行估价，因为每股账面价值比每股收益更稳定；当每股收益过高、过低或变动较大时，市净率比市盈率估值模型更具有现实意义。

市净率估值模型的局限性：由于会计计量的局限影响目标公司的资产的准确计算，尤其是品牌价值，人力资源价值等无形价值的确定。

2、绝对估值模型的优势与局限性绝对估值模型的优势：通过实际财务数据对未来进行预测，更具有说服力、可信度，且有完整的理论模型；通过公司财务报表获得所需要的现金流，直接反映公司的成长性和营运能力；对于关键参数，如折现率和增长率，需要做敏感性分析，以便得到合理的估值区间；评估公司的投资价值，不易受到市场短期变化和非经济因素影响。

绝对估值模型局限性：实际运用中所需数据比较多，模型操作比较复杂，需要研究者对公司未来发展有较好的分析和预判能力；主观假设因素对最终研究的结果影响较大，未来股利、现金流、贴现率的如何确定比较困难，直接影响估值的准确性；不能及时反应市场的变化，对短期公司股票的交易的指导意义不明显。

3、经济增加值(EVA)估值模型的优势与局限性经济增加值(EVA)估值模型是一种运用历史不长的公司投资价值估值模型，在证券投资领域逐渐被研究者广泛的运用和大力推崇，它的优势在于：EVA估值模型匹配了公司折现现金流与业绩考核的权责发生制，克服了公司管理层通过投资的增减，影响公司的现金流量，从而人为的影响公司投资价值这一难题：EVA估值模型需要做出的变量估计较少，因此在投资价值分析中显得更为容易些；EVA估值模型将公司价值与公司账面资产很好的结合起来，对公司的度量比较直观，并且可以跟以单项资产评估为基础的估值模型进行较好的对比分析。

EVA估值模型的局限性：首先，EVA估值模型相对而言更加依赖于非常严格规范的会计制度，一旦会计数据失真，那么用EVA估值模型进行估值就有可能出现较大的失误。

其次，对于经营业绩不良的公司，用EVA估值模型估值难度较大。

公司投资价值包括现有投资资本、公司投资创造的EVA以及未来投资创造的EVA，但在经营业绩不佳的公司中，当投资回报率低于资本加权平均成本时，计算得出公司EVA可能是负数，所以该种情况使用该模型的效果并不理想。

第2章招商银行投资估值分析一、招商银行估值模型的选择招商银行是经营货币的金融机构，有其独特的资产负债结构和盈利模式。

它的特点决定了与一般公司的估值模型选择是不一样的，必须选择能够较为准确的评估出招商银行投资价值的合适估值模型。

(一)市盈率估值模型与市净率估值模型选择比较首先当招商银行每股收益是负值时，市盈率(P/E)估值模型是没有什么作用的，而市净率(P/B)估值模型仍然适用；其次，当招商银行的每股收益在估值阶段受各方面影响在出现较大波动时就会直接导致招商银行的市盈率也出现剧烈波动，不利于对招商银行的投资价值做出准确判断。

但是通常招商银行的每股净资产在短的时间内一般不会出现较大的波动，所以对招商银行的市净率(P/B)短期波动也相对较小，有利于招商银行投资价值的评估，在估值上参考价值更高。

最后，根据招商银行的经营模式的特点选取市净率估值模型更加能够反映其经营成果，而且目前较为完善的证券市场对银行类的股票进行估值时一般常用市净率(P/B)估值模型进行估值。

所以相对来说，在对招商银行投资价值评估中使用市净率(P/B)估值模型则比市盈率(P/E)估值模型更为可靠髓。

(二)公司自由现金流和股权自由现金流估值模型选择比较当招商银行的资本成本与经营贷款所获得的利息收益的差额较小时，在实践研究分析中一旦资本成本估算时出现细微失误就会直接导致对招商银行投资价值产生较大波动，这就会造成在运用公司自由现金流折现模型对招商银行投资价值进行评估时有较大困难。

当然，我们运用股权现金流估值模型时，确定招商银行的股权自由现金流也不是非常容易。

因为招商银行资本的存款和贷款成份构成非常复杂，各种成份的期限结构多种多样，它的营运资本的变化预测难度大；同时由于招商银行存在监管当局对其资本充足率和核心资本充足率监管的问题，它的利润不能作为全部现金流进行分配，导致的结果就是对招商银行的估值不准确。

(三)经济增加值(EVA)估值模型选择由于招商银行具有非常严格和规范的会计制度，会计数据每年都要经过有名的会计事务所进行审计，会计数据相对来说比较真实可靠，同时招商银行经营业绩一直保持良好势头。

所以运用经济增加值(EVA)估值模型对招商银行投资价值评估不存在前提不稳的情况，同时使用经济增加值(EVA)估值模型有利于考虑招商银行投资成本，克服一些人为因素影响会计数据。

但数据要经过大量的换算，所以在此我们不做讨论。

根据前面的分析和论述,本章通过市净率估值法和市盈率估值法来对招商银行进行合理的评估。

图2-1 2011-2015年招商银行股价趋势图图2-2 2015年第一季招商银行的概况由图2-2可知，招商银行2015年第一季度的市盈率为7.32，市净率为1.52，每股收益为0.68元，每股净资产为13.14元。

二、基于市盈率(P/E)模型的投资价值分析(1)市盈率模型假设条件:由于银行业上市企业同质性较高,银行业平均市盈率可作为基准市盈率。