企业微观风险对宏观金融风险的传导分析*崔毅1,杨卫2,邵希娟3(1,3.华南理工大学工商管理学院,广东广州510641;2.珠江船务发展有限公司,中国香港)摘 要 本文通过对亚洲金融风暴的反思和分析,研究微观的企业财务风险是如何传导蔓延引发宏观金融危机;提出宏观财政体系、金融体系与微观企业财务体系在财务结构上具有同构性的观点;指出资产结构和经营风险的关系、财务结构与财务风险的关系、多种杠杆作用对风险的传导与放大作用以及不可忽视杠杆对企业和社会的正负双向影响作用;特别提出要防止微观经营主体将自己的风险向社会转嫁,政府和企业都必须重视财务管理,从源头上化解风险,防止微观风险对宏观金融的传导、放大和扩散。

关键词 亚洲金融风暴;企业;风险;杠杆中图分类号 F275 文献标识码 A 文章编号 1008-9101(2002)03-0025-03始于97年7月泰国金融崩盘的亚洲金融风暴在经过三年的肆虐之后,似乎才尘埃落定,受害各国初显复苏迹象。

此次风暴除对东南亚各国经济带来灾难性冲击以外,还给我们留下深刻教训,也给予了我们许多有益的警示。

引起这次风暴的起因是多方面的:经济结构失衡,货币政策不当,经常项目赤字,金融制度不健全,以及在金融自由化过程中缺乏有效的监管,再加上国际金融投机商劫掠性的阻击和冲击酿成了亚洲这场经济灾难。

本文试图从企业财务管理的角度来探讨这起风暴的成因,从亚洲金融风暴反观企业微观风险对一国宏观经济的影响和风险传导机理。

一、宏观财政体系、金融体系与微观企业财务体系在财务结构上的同构性在亚洲金融风暴爆发前的东南亚各国以及韩国等国家,在财务体系上都存在严重的缺陷,无论在政府的宏观财政帐户,还是金融体系,抑或企业资产负债水平上都缺乏健全的财务结构。

政府财政体系、金融体系、企业财务体系虽在形式上存在这样或那样的不同,但在财务结构上都具有同构性,即存在预算约束,要求资产负债表的平衡,这种同构性体现出一切经济活动都存在货币资产的运动,货币资产的运动渗透于社会经济活动的始终。

财务管理源于企业经营活动,主要是针对企业经济活动而言,但其基本原理对金融和国家经济活动同样适用,健全的财务结构不仅对个别企业,而且对金融业乃至一国的经济活动和国际竞争力都具有举足轻重的作用。

在财务管理中,资本结构和营运资本的管理是最基础的概念,也是管理理论异常活跃的研究领域。

严格讲,资本结构与财务结构是不同的。

财务结构是指企业全部资产如何筹资取得,即企业全部资产的对应项目,系指资产负债表右边全部项目的构成,以及它们之间的比例关系等等。

与财务结构密切相关的是资本结构,它是指企业长期性筹资的各有关项目,主要有:普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等筹资项目,不包括短期筹资项目,即资产负债表右方除去短期负债以外的全部项目构成及比例关系。

虽然长期负债所占比例在讨论资本结构中占有重要地位,但在不讨论营运资本的情况下,可以笼统地用资产负债率(即负债占总资产之比)来说明健全的资本结构之重要。

一般来说,企业在确定其资产负债率或资本结构时,是基于对风险和杠杆作用的分析。

二、资产结构与经营风险的关系在确定资本结构时所考虑的风险主要有两类:一是经营风险,它是指企业在不考虑债务时所需承担的资本风险,这种风险是由市场经济中企业的本质所决定的。

由于市场的不确定性,变量很多,任何公司投资决策都存在失败和不能达到预期收益的可收稿日期:2002.3.20作者简介:崔 毅:教授,华南理工大学工商管理学院,中国广州,研究方向:企业管理、数量经济;杨卫,硕士研究生,珠江船务发展有限公司副总经理,中国香港,研究方向:公司理财、投资决策;邵希娟,华南理工大学工商管理学院,中国广州。

研究方向:财务管理、数量经济。

* 国家自然科学基金项目 企业风险与微观经济杠杆之关系研究[2001/01-2003/12]项目编号:B5-306-40725Sept,2002Vol.10 N o.3山西经济管理干部学院学报JOU RNAL OF SHANXI INSTITU TE OF ECONOM IC M ANAGEM ENT2002年9月第10卷第3期能,无论企业有无借贷,这种风险都存在。

二是财务风险。

广义财务风险可理解为财务活动中一切筹资、融资和收益等理财活动引起的各类风险,狭义的财务风险是指企业由于利用财务杠杆,而使企业可能丧失举债能力,以及股东收益发生较大变动甚至导致企业破产的风险,它是企业因借贷而产生的额外风险。

首先让我们看看经营风险,经营风险就是对企业未来经营收益的不确定性,经营风险比较重要的决定因素有:第一,需求的变化,其它条件不变的条件下,企业产品的需求越稳定,其经营风险越小。

二是产品价格的变化,产品价格变化大的企业要比同类价格稳定的企业承担较高的风险。

三是生产要素价格的变化,生产要素价格不稳定的企业也面临较大的经营风险。

四是相关产品价格(包括替代品和互补品)的变化,相关产品价格变化越大,企业的经营风险也大。

五是固定成本在总成本中所占比重,即经营杠杆。

如果一个企业的固定成本很高,那么在需求下降时成本降不下来,造成了企业较高的风险,这就是经营杠杆作用。

经营杠杆的实质是指企业固定成本比率对利润的影响作用,如企业固定成本比率大,则在销售量发生变动时,单位产品分摊的固定成本也随之变动,从而造成利润的大幅度变动,造成较大的经营风险,经营杠杆的作用可以直接影响企业的息税前利润,即EBIT 。

经营杠杆的数学表达式为:DOL =EPS/EBITQ/Q共中: EBIT 息税前利润的增量Q 销售量Q 销售量的增量DOL (1,+ )在财务管理理论中,较高的经营杠杆意味着在其它条件不变的情况下,销售量较小的变化可导致营业收入较大的变化。

当企业经营杠杆程度较高时,销售量的增长将带来营业利润更大幅度的增加;销售量的减少则会导致营业利润的大幅下降。

因此,较高的经营杠杆通常伴随较大的经营风险。

三、财务结构与财务风险的关系在企业的资本结构里,负债所占比例及其影响叫做 财务杠杆 。

财务杠杆是指企业全部负债与企业总资产的比例关系。

在投资利润率大于借款利息率的情况下,企业适当运用财务杠杆,可以使企业在不增加权益资本投资的情况下,获取更多利润,从而相应提高企业权益资本利润率。

但是,当投资利润率低于借款利息率时,财务杠杆的作用则恰恰相反,它将侵蚀企业的权益资本利润率,使权益资本利润率低于投资利润率,这便是财务杠杆的负作用。

负债对企业所有者来说将面临比基本的经营风险更高的风险,因为负债与自有资本不同,它需要付利息,利息是固定支出,而且债权人对企业资产求索权拥有比所有者更优先的地位,即在企业倒闭时,债权人具有优先索偿权,因而所有者的风险就更大。

企业对债务所必须按时支付的固定利息费用称为财务固定成本,这类财务费用便成为财务杠杆作用的支点。

财务杠杆会直接影响企业的净利润,并影响企业的每股净收益(earnings per share,EPS),但并不影响企业的税、息前利润(earning s before interests and t ax ,EBIT ),财务杠杆的数学表达式为:DF L=EPS/EPSEBIT /EBITDF L [1,M ] M 某一上界常数财务杠杆是衡量企业运用需要支付固定财务费用的负债融资时,对自有资本每股盈利所带来的影响,即公司税息前利润(EBIT )变动所引起的盈利变动的百分比。

企业使用债务时,在其它因素不变的情况下,每单位自有资本收益的变化率要大于营业收入的变化率。

四、财务杠杆、经营杠杆对风险的传导与复合作用经营杠杆和财务杠杆实际是相互影响和关连的,经营杠杆和财务杠杆结合在一起的作用,可称为复合杠杆作用。

复合杠杆的作用可以超越经营杠杆或财务杠杆的单独作用,量化地表示:复合杠杆系数(DT L )等于经营杠杆系数(DOL )与财务杠杆系数(DF L )的乘积,即:DT L =DOL DF L=EPS/EPS Q/Q通过经营杠杆和财务杠杆及其复合杠杆作用对企业或国家的收益产生成倍的放大或缩小作用。

经济繁荣时,高经营杠杆可以大大提高收益,高财务杠杆更起到锦上添花的作用;企业产品滞销、积压或一个国家出口急剧减少时,财务杠杆的负作用却是雪上加霜。

杠杆效应无疑是一把 双刃刀 ,繁荣时,企业收益(国家的经常项目收入)在杠杆原理作用下加速增长;衰退时,则又在其反作用下加速递减。

如果企业负债率过高或国家的债务过重,尤其是短期债务过多,则企业连续倒闭或整个国家陷入债务危机就势不可免。

日、韩企业和金融机构倒闭浪潮,以及泰国、韩国陷入债务危机即源于这种杠杆作用机理。

五、微观风险的传导蔓延对宏观经济的影响分析图1 企业风险的传导机制示意图企业风险的传导机制如图1所示。

理论上说,262002年9月第10卷第3期 崔毅,杨卫,邵希娟:企业微观风险对宏观金融风险的传导分析Sept,2002Vol.10 N o.3企业风险的最大承担者应该是普通股东,但现实中,企业经常会把风险转嫁给政府、债权人、社会公众,从而影响到宏观金融和国民经济体系的健康运行,严重时会导致金融危机甚至经济危机。

东南亚和韩国都是出口导向型的经济发展模式。

风暴发生前,由于欧美国家产业升级,东南亚和韩国等劳动密集型产品出口在80年代有了很大增长。

在这种情况下,上述国家的企业大力进行技术改造,使经济结构中固定成本的比重得到了迅速的提升,其资本有机构成大大提高。

在出口顺畅、经济增长较快时,较高的固定成本使其收益的增长高于销售量增长。

企业的兴旺使得这些国家经济呈现出一派繁荣景象。

但90年代以来,信息革命之成果开始在欧美的传统产业(即东南亚和韩国出口的产业)中得到应用,劳动生产率大幅度提高,这些国家出口竞争力遇到了挑战,与此同时,中国以及其它发展中国家的同类产品出口也对上述国家构成了巨大压力。

其结果是东南亚各国的出口增长趋缓,甚至大大低于进口增长。

例如,泰国经济96年对外贸出口的依存度接近40%的情况下,其出口却由上年的增长22%转为负增长。

根据经营杠杆原理,出口价格不变,出口的大幅减少(实际上是各个企业销售量减少)就使营业利润的减少大幅递增,而且东南亚各国在出口产业结构上的相似性,各国企业之间竞相压价以增加出口,导致企业的营业利润更低。

经营杠杆明显向着负的方向起到了雪上加霜的作用,其后果是企业收益大幅减少,政府的国际收支状况急剧恶化,经常项目赤字大幅增长,外汇储备减少过速。

同时,这些国家及其企业和金融机构对外大举借债,财务结构中的负债率极高。

例如,韩国30家大企业集团95年的负债金额占资本额的比率高达400%以上。

97年,韩国外债达1500亿美金,占GDP 的30%以上;泰国外债是900亿美金,占GDP 的50%以上(国际通行警戒线是20%);印尼则超过100亿美金;马来西亚也有290亿美金外债。