各种估值倍数
P/E＝Price/EPS ＝股价/每股税后利润
虽然对任何上市公司均可以计算各种 估值倍数，但投资者投资不同行业的 股票时因投资目的的不同，其重点关 注的估值倍数有所不同。例如： * 传统制造业公司主要看P/E * 电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA) * 高科技公司主要看P/S * 银行主要看P/B
估值方法分类
• 基于可持续经营假设，常用的对公司进行估值的方法有三大类：
现金流量贴现 （DCF，Discounted Cash Flow）
将公司未来的现金流贴现到特 定时点，确定公司的内在价值
多阶段
相对法：可比公司分析 （Comparable Companies Analysis)
比较同类公司的各种估值 倍数，判断公司价值高低
解释 • 息税前利润 • 有效税率 • 调整现金税后的净损益 • 折旧与摊销 • 营运资本净变动（减少为+，增加为-） • 资本性净支出，扣除折旧 • 可以分配给股东和债权人的现金流 • 债务净变动 • 可以分配给股东的现金流
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现金流贴现方法的总结
• 特点： – 是对持续经营公司内在价值的评估 – 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 – 依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 – 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系
假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期
每股 t N 1 1 ( 1 D 价 r ) tt P t N 2 1 ( 值 S 1 D r ) tt P D S ( N r 2 P g ( 1 ) S g )
假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期
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可比公司分析法
• 可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值 对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务 增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各 种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。
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估值倍数的优劣
估值倍数 PE
PB PS EV/EBIT(DA)
优点
缺点
简单、好用
受会计政策影响、 周期性公司的PE波动较大、 难于找到所有决定因素相匹配的公司 受公司的融资结构变化的影响
kerf (rmrf)
WACC 加权平均资本成本 E 股权市值 D 债务市值（通常用会计账面价值）
E
D
WAC keC EDkdED
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计算自由现金流
从EBIT开始比较方便 EBIT -EBIT*t =NOPLAT +D&A +/- ΔWC +/-Capex =FCFF +/- ΔDebt =FCFE
相对法：可比交易分析 （Comparable Transactions Analysis）
利用同类交易的各种估值倍数， 对公司的价值进行判断
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一阶段 一阶段
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估值矩阵
估值对象和估值方法的组合
可比分析法 （一阶段）
对权益价值的评估
市盈率PE 市净率PB
对企业价值的评估 企业价值倍数
现金流贴现法 股利贴现模型DDM
P/B＝Price/BVPS＝股价/每股净资产 P/S＝Price/Sales ＝股价/每股销售收入
EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT ＝[股票市值＋债务]/EBIT
EV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA
EV/S，EV/NOPLAT、EV/单位产能，如EV/吨（化工、 水泥、钢铁），EV/用户数（电信），EV/MW（电力）
• 优点
– 基于公开信息 – 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 – 市场有效理论
• 缺点
– 难于找到大量真正可比的公司 – 市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响 – 会计政策的差异可能扭曲比较基础
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可比公司分析法
• 估值倍数（Multiple）
– 估值倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算 基准的不同，估值倍数可分为Trailing Multiples 和Forward Multiples。
DDM的不同类型
一般模型 Gordon 模型
பைடு நூலகம்
每股价值 t 1 (1DPr)ttS
每股 D价 1P B S 0 值 V RO （ 1 g E ) P% O
r g
r g
假定公司已进入稳定增长期
两期模型 三期模型
每股 N 价 DtP 值 D SN P (1 S g )
t 1(1 r)t
(r g )
企业自由现金流贴现模型
（多阶段） 权益自由现金流贴现模型FCFE FCFF
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现金流贴现法
• 原理：资产的价值等于未来产生的现金流现值之和
• 前提假设：公司可持续经营
• 基本公式：
n
V
CFt
t1 (1 r)t
现值
T0
T1 T2 T3 T4
T4
各期现金流量
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T10 终值(TV)
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常用的现金流贴现法
• 优点： – 向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动 – 较少受市场波动的影响 – 以现金流量为基础 ，较少受到不同会计政策的影响
• 缺点： – 基于大量假定，需要主观判断 – 终值在估值结果终占有相当大的比例 – 较为理论化
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其他现金流贴现方法
• 股利贴现模型
– 股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预 测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分 配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend 的总额一致。
• 主要的现金流贴现法
– 根据不同的对象和不同的现金流，有不同的方法 – 匹配原则：即现金流和对应的贴现率应该相匹配。
现金流
企业自由现金流 Free cashflow to firm
权益自由现金流 Free cashflow to equit
股利 (Dividend)
贴现率
WACC
Cost of equity
Cost of equity
评估对象
企业价值EV
权益价值 整理
权益价值 4
确定贴现率
Risk Free rate 无风险利率
1年期国债到期收益率
Beta 风险系数
rm rf 市场风险溢价
Cost of Equity 股权成本
市场Beta、行业Beta、公司Beta 一般通过第三方工具查找计算
经验数据