我国利率期限结构的实证分析


这种收益率曲线用预期假说无法解释清楚(该理论 假定都过于理想化)，也不能用流动性偏好理论解 释清楚。 但这种现象可以用市场分割理论解释。


市场分割理论认为，债券市场是由期限不同的互 不相关的市场组成，这些市场的利率由各自独立 的市场供求决定。因此，不同期限的债券就不可 能完全相互替代，资金也不会在长短期债券市场 之间自由流动。 这样，由于不同期限的债券的供求状况存在差异， 那么按照债券的到期期限长短得到的流动性补偿 将形成一个不规则的序列。这个不规则的流动性 补偿序列结合短期利率，就会形成中间隆起的收 益率期限结构曲线---- （峰型收益率曲线：中期 债券收益率最高；）
折现率等于票面利率时，到期日的邻近对债券的 价值没有影响。 折现率低于票面利率时，随着到期日的邻近，债 券的价值逐渐下降，最终降至债券的面值。 折现率高于票面利率时，随着到期日的邻近，债 券的价值逐渐上升，最终升至债券的面值。

（四）到期时间对债券价值变化的影响
折现率等于票面利率时，到期日的邻近对债券的 价值没有影响。 折现率低于票面利率时，随着到期日的邻近，债 券的价值逐渐下降，最终降至债券的面值。 折现率高于票面利率时，随着到期日的邻近，债 券的价值逐渐上升，最终升至债券的面值。

【例】债券A和债券B是两支刚发行的平息债券(即分期付息 债券)，债券的面值和票面利率相同，票面利率均高于必要 报酬率，以下说法中，正确的有( )。 A.如果两债券的必要报酬率和利息支付频率相同，偿还期 限长的债券价值低 B.如果两债券的必要报酬率和利息支付频率相同，偿还期限 长的债券价值高 C.如果两债券的偿还期限和必要报酬率相同，利息支付频率 高的债券价值低 D.如果两债券的偿还期限和利息支付频率相同，必要报酬率 与票面利率差额大的债券价值高。
幅度引起的债券价值下跌的幅度。
（二）息票率对债券价值变化的影响
对于给定的到期时间和初始市场收益率，息票
率越低，债券价值变动的幅度就越大。

（三）期限对债券价值变化的影响
对于给定的息票率和初始市场收益率，期限越
长，债券价值变动的幅度就越大，但价值变动的相 对幅度随期限的延长而缩小；

（四）到期时间对债券价值变化的影响


这一理论假定，大多数投资者偏好持有短期证券。 为了吸引投资者持有期限较长的债券，必须向他 们支付流动性补偿，而且流动性补偿随着时间的 延长而增加。 因此，实际观察到的收益率曲线总是要比预期假 说所预计的高。这一理论还假定投资者是风险厌 恶者，他只有在获得补偿后才会进行风险投资， 即使投资者预期短期利率保持不变，收益曲线也 是向上倾斜的。

市场分割理论认为，债券市场可分为期限不同 的互不相关的市场，各有自己独立的市场均衡。 根据这种理论，利率的期限结构是由不同市场 的均衡利率决定的。 但市场分割理论最大的缺陷正是在于它鲜明地 宣称，不同期限的债券市场是互不相关的。因 为它无法解释不同期限债券的利率所体现的同 步波动现象，也无法解释长期债券市场的利率 随着短期债券市场利率波动呈现的明显有规律 性的变化

股权价值：所有者权益的价值 公司价值：企业全部资产的总体价值 少数股权价值： 控制权价值：控制权私利 控制权溢价＝V（新的）-V（当前的）

三、价值评估的目的

投资分析 用于战略分析 价值为基础的管理
四、价值评估理论的基本原理



折现现金流量法（DCF） 相对价值比较法（RC） 经济增加值法（EVA）：可以计量单一年 份价值增加 期权定价法（OP）： 实物期权（Real Option）：等待的价值
价值评价理论
第一节 价值评估的概述
一、价值评估的概念

评估对象：金融资产、实物资产 是一门科学：定量分析 也是一门艺术：主观估计数据 资产价值评估与企业价值评估的区别 价值评估提供的信息不仅仅是一个数字， 还包括评估过程产生的大量信息
价值的含义



账面价值：资产的入账价值，按历史成本列示的数字 市场价值：在公开市场上进行交易时的市场价格 持续经营价值：企业作为一个正在持续经营的组织整 体出售时所能获得的货币价值 清算价值：资产从正在运营的组织中分离出来单独出 售所能获得的货币价值 内在价值：在对所有影响价值的因素（如收益、现金 流量、预期等）都正确估价后，该资产应得的价值
第二节 债券价值评估
一、债券的地位——债券故事




债券市场是金融世界与政治权力世界之间的神 奇纽带 金融史的第二重大变革 决定了滑铁卢战役的结果 世界最大的金融王朝 美国内战 阿根廷的没落
二、债券价值的影响因素

（一）折现率对债券价值变化的影响
折现率高于票面利率时，溢价； 对同一债券，市场收益率下降一定幅度引起的债 券价值上升幅度要高于由于市场收益率上升同一
利率期限结构的理论解释总结

纯粹预期理论对收益率曲线的解释：
1）向上倾斜的收益率曲线意味着市场预期未来的 短期利率会上升 2）向下倾斜的收益率曲线是市场预期未来的短期 利率将会下降； 3）水平型收益率曲线是市场预期未来的短期利率 将保持稳定； 4）峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时 期短期利率会上升，而在较远的将来，市场预期的 短期利率将会下降。

市场分割理论对收益率曲线的解释： 1）向下倾斜的收益率曲线：短期债券市场的均衡 利率水平高于长期债券市场的均衡利率水平； 2）向上倾斜的收益率曲线：短期债券市场的均衡 利率水平低于长期债券市场的均衡利率水平； 3）峰型收益率曲线：中期债券收益率最高； 4）水平收益率曲线：各个期限的市场利率水平基 本不变。
流通债券的价值


折价发行的债券，随着到期日的临近，总体趋势时 逐渐上升。但在债券每个付息日前，债券价值都会 逐渐上升，在付息日达到一个峰值，在割息后，债 券价值立即下降，然后又逐渐上升。 平价发行的债券，在两个付息日之间周期波动 溢价发行的债券？？？
到期日与债券价值
到期日与债券价值

【例】假设市场利率保持不变，溢价发行债券 的价值会随时间的延续而逐渐（ ）。 A. 下降 B. 上升 C. 不变 D. 可能上升也可能下降

投资者还可以根据收益率曲线不同的预期变化趋势， 采取相应的投资策略的管理方法。 如果预期收益率曲线基本维持不变，而且目前收益 率曲线是向上倾斜的，则可以买入期限较长的债券； 如果预期收益率曲线变陡，则可以买入短期债券， 卖出长期债券；



如果预期收益率曲线变得较为平坦时，则可以买入 长期债券，卖出短期债券。





纯粹预期认为，预期的未来短期即期利率等于 收益曲线隐含的远期利率。 收益曲线的形状是 由预期所决定的。 假定投资者是风险中立者，因而，如果他们预 期未来不会发生变化，他们将认为1年期投资和 2年期投资应该得到同样的利率。但由于对未来 的预期总是在变化，因而远期收益曲线也总在 变化。

三、利率的期限结构

利率的期限结构：债券期限与利率之间的关系。
（一）即期利率：现在的利率
1 PV 1 r1
1 PV 2 (1 r2 )
（二）远期利率：隐含在给定的即期利率中从未来
的某一时点到另一时点的利率水平。 n
(1 r ) fn 1 n 1 (1 r )
即期利率与远期利率

图2中从上到下分别是根据l周（上）、2周（中）和4 周（下）国债回购利率的回归模型模拟的零息债券期 限结构。根据l周模型模拟的零息债券收益率曲线是缓 慢上升的，根据2周模型模拟的零息债券收益率曲线 近似于一条水平线，而根据4周模型模拟的零息债券 收益率曲线是缓慢下降的，

从回归模型本身看，1周模型的均值回复速度和短 期利率的波动系数最大，说明1周国债回购利率的 波动最剧烈；4周国债回购利率的均值回复速度和 波动系数最小，说明4周国债回购利率的波动最缓 慢。 而期限结构模型模拟和实际国债收益率曲线说明 我国国债市场存在市场分割现象
0
r1 1 r2
f2
2
f3
3
4
n
r券的到期收益率等于相同期限的市场 即期利率。
利率期限结构的理论




许多不同的理论都试图解释利率的期限结构， 有些只有细微的差别： 纯粹预期理论 市场分割理论 流动性偏好理论
1.纯粹预期理论

利率期限结构的预期假说首先由欧文· 费歇尔 (1896年)提出，是最古老的期限结构理论。 如果预期的未来短期债券利率与现期短期债券利率 相等，那么长期债券的利率就与短期债券的利率相 等，收益率曲线是一条水平线； 如果预期的未来短期债券利率上升，那么长期债券 的利率必然高于现期短期债券的利率，收益率曲线 是向上倾斜的曲线； 如果预期的短期债券利率下降，则债券的期限越长， 利率越低，收益率曲线就向下倾斜。


现实中，大约80％的期限结构变动体现着利率水 平的改变，这也预示着当收益率变化时，不同期 限的债券基本上趋向于同步变化，因此市场分割 的作用是有限的。
3.流动性偏好假设



为包括风险因素，希克斯和卡尔博特森对纯粹预期 理论进行了修正。 他们认为短期债券的流动性比长期债券要高，这是 因为：（1）短期债券到期并获得清偿的期限较短 （2）市场变化导致的价格波动比长期债券要小得 多，因而更易于定价。 如果投资者是风险回避者，对高流动性的债券的偏 好将使得短期债券的利率水平低于长期债券。
这一理论最主要的缺陷是严格地假定： 人们对未来短期债券的利率具有确定的预期； 其次，该理论还假定，资金在长期资金市场和 短期资金市场之间的流动是完全自由的。

这两个假定都过于理想化，与金融市场的实际 差距太远。