“一带一路”战略下人民币海外循环机制研究2015年第3期（总第17期）作者巴曙松系香港交易及结算所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家，叶聃就职于国家开发银行深圳分行。

*本文为作者向第四届“CF40-PIIE 中美经济学家学术交流会”提交的交流文章。

摘要：在当前的国际环境下，推动人民币国际化的重要环节之一，就是逐步让人民币在离岸市场连续流动和交易起来，建立起完善的离岸循环机制，包括流出、流通和回流环节。

“一带一路”战略的推出为促进人民币流出境外创造了条件，我们需要在此基础上探讨促进人民币境外实现自循环，进而进一步推动人民币国际化的途径。

关键词：一带一路人民币国际化离岸市场◎巴曙松叶聃一、人民币海外循环机制（一）“一带一路”战略为人民币流出创造了条件1.“一带一路”战略带来的贸易和投资需求“一带一路”战略下人民币海外循环机制研究*29【CF40-PIIE 中美经济学家学术交流会专题】新金融评论/New Finance Review “一带一路”纲领性文件《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》①（以下简称“一带一路”纲领文件）在贸易畅通方面提出了要构建区域内和各国良好的营商环境，积极同沿线国家和地区共同商建自由贸易区；在对外投资方面提出要加快中国投资便利化进程，消除投资壁垒，拓展相互投资的领域，这就为人民币向海外输出创造了条件。

亚洲开发银行预计，2010年到2020年，亚洲各经济体的基础设施要想达到世界平均水平，内部基础设施投资需要投入8万亿美元，融资需求和融资缺口巨大。

如果其中一半资金使用人民币结算，也将向海外输出大约24.8万亿元人民币，相当于中国外汇储备规模②。

2.“一带一路”是推进人民币国际化的难得契机“一带一路”战略的发展能够极大带动中国的对外贸易和投资，从而促进人民币向海外输出，这是中国对外贸易战略需求衍生出海外机构持有人民币的交易动机，在海外形成充裕的人民币供给为人民币国际化创造了基础的市场条件。

（二）人民币海外流通情况人民币流出本国后，要求有发展良好的离岸人民币中心支撑其在海外的流通，实质上需要离岸人民币金融市场提供的丰富的人民币计价资产以支持投资者的持币意愿。

根据环球同业银行金融电讯协会的数据显示，2014年4月，香港占境外人民币支付比重约为72%，是目前最主要的人民币离岸中心。

除香港外近年来其他离岸人民币中心也快速发展起来，主要包括伦敦、新加坡、中国台湾、澳大利亚、马来西亚等国家和地区。

离岸人民币在境外流通还包括在周边国家流通（持币交易动机）以及被一些国家纳入外汇储备等形态存在。

①国家发展改革委、外交部、商务部于2015年3月28日联合发布。

②截至2014年12月，中国外汇储备规模为3.84亿美元。

30“一带一路”战略下人民币海外循环机制研究2015年第3期（总第17期）（三）人民币回流通道目前离岸人民币回流方式主要包括以下几种：人民币直接投资（FDI ）、境外机构投资境内银行间债券市场、人民币境外机构投资者制度（RQFII ）、沪港通制度、存款直接回流以及跨境人民币贷款等。

二、香港离岸人民币市场的发展情况离岸资本市场的广度和深度决定了海外货币持有者是否能寻求到合适的投资工具和风险管理场所，从而为实现人民币国际化创造条件。

（一）香港离岸人民币市场发展现状2009年中国政府推出跨境贸易人民币结算后，香港离岸人民币市场从早期的仅能通过清算行存款于人民银行开始，经过快速发展初步形成了相对完整的金融市场，目前离岸市场上存在人民币贷款、债券、股票等基础金融产品以及人民币计价的资产管理产品。

1.香港的离岸人民币基础金融业务发展现状香港离岸人民币贷款主要包括双边贷款、银团贷款和贸易融资等产品。

目前，香港人民币融资的利率通常在3%-4%的年利率，低于内地5%-6%的年利率。

截至2014年12月底，香港未偿还人民币贷款为188亿元，仅占当年人民币存款和存款证的16%①，市场发展相对缓慢。

制约香港人民币贷款市场发展的瓶颈之一主要包括离岸人民币贷款使用主体缺乏，目前大部分为出口外向型中资企业在港设立壳公司申请贸易融资，而壳公司财务实力并不足以申请到大额的海外授信。

人民币债券期限在以短期限为主，主要产品分布在1-3年的期限，市场的主要投资者包括银行、基金、保险公司、私人银行等资产管理机构。

2014年离岸人民币债券市场出现多元化产品类型：英国政府首次发行离岸人民币①根据香港金管局数据，2014年年底香港存款以及存款证总额达到11583亿元人民币。

31【CF40-PIIE 中美经济学家学术交流会专题】新金融评论/New Finance Review 10亿元人民币450400350300250200150100500中国内地私人发行人中国内地政府香港发行人海外发行人存款证20072008200920102011201220132014年主权债，某银行发行了首笔离岸人民币应急可转债，产品类型的丰富有助于深化债券市场的发展。

香港金管局公布的最新数据显示，离岸人民币债券发行量活跃，2014年较2013年上升27%至4347亿元人民币。

随着发行额的显著上升，香港未偿还离岸人民币债券总额于2014年12月底年增长18.8%至6181亿元人民币。

不过，香港离岸人民币债券市场总体上还处于发展的起步阶段。

截至2008年底，离岸市场美元债券总额达到8.396万亿美元，达到同期境内外美元债券总额27.84万亿美元的30.6%（渣打银行特别报道，2010年）。

2014年底，香港离岸人民币债券发行总额为4347亿元人民币，中国内地债券发行总额为109815亿元人民币①，香港离岸人民币债券占比仅为3.8%。

资料来源：根据公开资料整理。

图1新发行的离岸人民币债券资料来源：香港金管局2015年3月《货币与金融稳定情况》半年度报告。

①香港金管局2015年3月《货币与金融稳定情况》半年度报告，《2014年第四季度中国货币政策执行报告》。

32“一带一路”战略下人民币海外循环机制研究2015年第3期（总第17期）700600500400300200100半年及以内半年至1年1年至3年3年至5年5年至10年10年以上10亿元人民币20072008200920102011201220132014年香港离岸人民币股票市场发展缓慢，只有数量有限的人民币股票产品。

2011年4月，首只人民币计价的房地产信托基金汇贤房地产信托投资基金（REIT ）完成首次公开招股，目前也仅有汇贤产业信托及公路基建两只人民币计价的股票产品。

制约离岸人民币股票市场发展的瓶颈一方面在于一直以来香港离岸人民币资金池规模偏小，不足以支撑人民币IPO ；另一方面在于境外人民币使用渠道不足，海外企业到港募集离岸人民币动力不足。

2.香港离岸人民币资产管理业务香港离岸人民币理财产品主要包括一系列基金产品（见表2）。

除人民币计价基金外，香港其他人民币理财产品还包括人民币保单：包括储蓄、寿险、年金及重大疾病保险等；结构化或高息储蓄产品：包括与外币同业拆息挂钩的人民币存款产品、三级跳利率存款以及人民币存款证等。

总体而言，图2尚未偿还离岸人民币债券（根据剩余年份）资料来源：香港金管局2015年3月《货币与金融稳定情况》半年度报告。

资料来源：根据公开资料整理。

33【CF40-PIIE 中美经济学家学术交流会专题】新金融评论/New Finance Review 离岸人民币计价的金融产品主要以债券基金为主，种类较少。

离岸人民币理财产品发展主要有两方面瓶颈，一是受人民币升值趋势影响，二是可选择的人民币资产有限。

目前香港离岸人民币股票市场尚未发展起来，债券市场发展深度有限，这就制约了人民币基金基础标的资产的选择，对于基金回报可能产生不利影响。

（二）香港人民币离岸市场发展不佳的原因整体而言，香港离岸人民币市场的发展还处于比较初期的阶段，主要有两方面制约因素。

1.香港人民币资金池规模小2004年2月，香港开办当地居民个人人民币业务，从而正式建立了人民币存款市场。

由于缺乏人民币的回流机制和投资渠道，境外机构和居民持有人民币存款和资产的意愿不足，导致香港人民币存款市场规模小。

随着中国政府一系列加速人民币向国际化迈进的举措，人民币在香港的存款有了一定发展。

2014年年底香港存款以及存款证①总额达到11583亿元人民币。

目前离岸人民币规模尚不足以支撑离岸市场的发展。

截至2014年12月底，中国国内人民币各项存款余额为113.9万亿元，香港人民币存款占比仅为1%左右。

根据香港金管局总裁陈德霖2014年初估计②，离岸美元存款约等于美国本土三成，简单对比的话，可见香港离岸人民币资金池总体规模还偏小。

香港金管局于2013年1月17日规定，香港银行的人民币现金、在人民币清算行的结算账户结余、在托管账户的结余、所持中国财政部在港发行的人民币债券以及通过内地银行间债券市场持有的人民币债券投资的总额须经常保持在不低于其人民币客户存款的25%，这就限制了一部分人民币的用途。

按照2014年年末数据估算，人民币自由资金池③规模仅为8700亿美元。

①根据香港金管局2015年3月公布的《货币与金融稳定情况》半年度报告，2014年离岸人民币存款证总额达到1547亿元人民币，绝大多数存款证由来自中国内地/香港的银行发行。

②2014年2月18日《香港离岸人民币中心——回顾与展望》。

③可自由应用的资金。

34“一带一路”战略下人民币海外循环机制研究2015年第3期（总第17期）香港离岸人民币资金池规模相对较小主要有两方面原因。

第一，部分投资者基于汇率套利的动机持有离岸人民币不利于资金池的稳健发展。

一直以来，部分投资者持有人民币或投资人民币资产主要还是基于人民币升值预期的一种套利行为。

目前来看，香港离岸人民币存款增速与人民币升贬值趋势呈正相关关系。

2012年6月美元兑离岸人民币汇率进入陡峭的下单位：百万元人民币表3香港银行体系人民币存款额及分布资料来源：香港金管局网站。

35【CF40-PIIE 中美经济学家学术交流会专题】新金融评论/New Finance Review 行通道，香港离岸人民币存款增速马上从2011年12月底的86.9%下降到2012年6月底的0.7%。

目前香港人民币计价资产收益率普遍不高，以点心债为例，大部分点心债息率维持在2%-3%。

其中具有代表性的2007年第一只离岸人民币债券国开债票息率为3%，2011年世界银行发行的首只离岸人民币债券票息率仅为0.95%。

投资者认购香港离岸人民币债券的主要动机之一还是基于人民币是升值资产。

从人民币汇率走势看，美元兑离岸人民币汇率已经呈现明显的双向波动特征，未来仅依靠部分投资者的升值预期而维持离岸人民币资金池扩张是不可持续的。