房地产ＲＯＥ专题分析报告
目录
开宗明义：房地产企业估值的核心因素——ROE (1)
追本溯源：我国房企ROE的变迁之路 (3)
他山之石：美国房企的集中度和ROE变化经验 (8)
站在当下：如何判断未来房企ROE变化？ (14)
展望未来：我们如何去理解集中度与ROE的关系 (23)
长期思考：再论房地产企业估值与ROE (25)
图表目录
图1：行业平均PE与ROE变化 (2)
图2：龙头房企平均PE与ROE变化 (2)
图3：行业平均PB与ROE变化 (2)
图4：龙头房企平均PB与ROE变化 (2)
图5：09年以前净利率是ROE变动的主要因素 (3)
图6：2007年房企ROE排名靠前房企销售净利率 (3)
图7：房企ROE变动中杠杆因素占比增加 (4)
图8：2007年房企ROE排名靠前房企资产负债率 (4)
图9：房企ROE周转率因素开始凸显 (4)
图10：2007年房企ROE排名靠前房企周转率 (4)
图11：周转率和杠杆水平带动房企ROE回升 (5)
图12：房企集中度变化 (5)
表13：重点房企跟投机制 (5)
图14：龙头房企集中度与ROE关系 (6)
图15：龙头房企与行业ROE (7)
图16：龙头房企与行业净利润率 (7)
图17：龙头房企与行业资产负债率 (7)
图18：龙头房企与行业资产周转率 (7)
图19：美国TOP5房企市占率和ROE水平 (8)
图20：美国TOP5房企ROE水平 (8)
图21：次贷危机前净利率是主要驱动因素 (9)
图22：次贷危机期间净利率依旧是主要驱动因素 (9)
图23：次贷危机后周转率逐渐成为主要驱动因素 (9)
图24：美国TOP5房企净利率 (10)
图25：美国新建住房价格 (10)
图26：美国TOP5房企毛利率 (10)
图27：美国TOP5房企营业开支与净利息支出占营收比重 (10)
图28：美国TOP5房企资产周转率 (11)
图29：美国TOP5房企资产负债率 (12)
图30：美国国债收益率 (12)
图31：美国龙头房企PE和ROE (12)
图32：美国行业可比平均PE和ROE (12)
图33：美国龙头房企PE和行业可比平均PE (13)
图34：商品房均价增速与龙头房企毛利水平 (14)
图35：2018年房价预测 (14)
图36：地价与房价增速 (15)
图37：每补充100平土储需要销售的商品房规模 (15)
图38：招保万金近年来拿地均价 (16)
图39：龙头房企补库存成本趋势 (16)
表40：近三年房企新增项目利润率测算 (16)
图41：行业销售管理费用率 (17)
图42：不同类型房企销售管理费用率 (17)
图43：行业与龙头房企资产负债率 (18)
图44：行业内各类型房企净负债率 (18)
图45：房企各融资渠道发行规模 (19)
图46：房企各融资渠道成本 (19)
图47：房地产企业持续去杠杆 (19)
图48：部分房企融资成本开始抬头 (19)
图49：公司债到期规模及数量 (20)
图50：房企短债压力 (20)
图51：房企销售增速 (21)
图52：房企收入增速开始超过资产增速 (21)
图53：重点房企真实周转率 (21)
图54：美国龙头房企ROE与集中度变化 (23)
图55：国内房企ROE与集中度变化 (23)
图56：三项指标对ROE变动的解释程度 (24)
图57：美国龙头房企与行业平均ROE (25)
图58：中国龙头房企与行业平均ROE (25)
图59：房地产PB和龙头房企PB (26)
图60：重点房企销售管理费用率 (27)
图61：重点房企净负债率 (28)
图62：重点房企资产负债率 (28)
开宗明义：房地产企业估值的核心因素——ROE
在房地产行业发展过程中，房地产企业的估值中枢随着行业不同阶段的成交情况，盈利变化和政策环境一直在发生着剧烈变化，但归根到底估值水平始终是公司合理价值的预期与某些可观察的指标的乘数，而在行业发展变迁的过程中，随着行业环境和企业发展模式的变化，公司合理价值的预期随之而变动，这就造成的房地产企业估值体系和估值中枢的变化。
从估值模式的本源来看，以PE为例，企业的PE中枢应该是公司的合理价值/当前的利润水平，而公司的价值预期则是企业未来现金流或者是投资者可分到的分红的折现，其中分红或者现金流又与公司当前的利润水平相关，因此从长期的角度来看，我们认为企业的PE可以简化为公司折现率和长期增长水平的函数，而长期增长水平又和公司的留存资本与ROE相关，因此企业的价值应该与折现率、分红率和ROE三者存在息息相关的联系。
其中折现率是投资者对公司要求的必要回报率表征着市场的风险偏好，分红率是公司对投资者的回报，而ROE则表征企业的盈利能力和运营效率。
我们在假设分红率和投资必要的回报率短期内不变的情况下，房企的估值水平则变成了ROE的相关函数，即行业盈利能力的改善，房企估值水平上升，而行业盈利能力的下滑，房企的估值受损。
PE=
P
EPS
=
D
k−g
EPS
=
D
EPS
k−g
=
b
k−ROE×（1−b）
k=投资要求必要回报率，g=企业增长率b=企业分红率P=企业价值D=企业分红
历史地产估值领先于ROE变化大致1到2年
从历史地产股的估值与ROE的关系来看，08年以前，房地产行业ROE和PE呈现同步关系，而且PE随着ROE的突破而创出新高，而08年之后，随着严苛房地产政策的出台，PE持续收缩至20倍以下，随后PE会领先于ROE，其内在联系可以理解为房企的销售改善，销售利润水平回升，市场给予估值上的反映，而由于房企会计制度延后确认的属性，所以体现到财务报表上房企的ROE随后同步出现改善趋势。
从房地产的黄金十年到行业的白银时代，行业利润水平中枢下滑已是业内不争的事实，过去一味囤地追求高毛利而导致库存积压的模式无法持续，在利润率下行趋势下，高杠杆、快周转的模式曾一度大行其道，但随着行业调控手段的多样化和严格化，一味追求高杠杆、快周转又受到了限购限贷和融资收紧等调控手段的打压，在这种利润和规模的平衡之下，如何追求“有质量的增长”、追求资产回报率的提升，成为了当下房企的命题。
因此如何理解地产股的合理估值，我们认为应该正确且深入地来看待未来我国房地产企业ROE的发展方向。
图1：行业平均PE与ROE变化图2：龙头房企平均PE与ROE变化
图3：行业平均PB与ROE变化图4：龙头房企平均PB与ROE变化
追本溯源：我国房企ROE的变迁之路
回顾历史，我们可以发现我国地产行业ROE的变化一直受到政策的调控和行业环境变化的影响，我们将房地产行业发展历程分为四个阶段：
2009年以前：资源的红利时代
1998年国家开启住房改革，中国的房地产市场经济开始形成，随后政府配套推出一系列措施，推动房地产市场的快速发展，随后到2002年土地招拍挂制度的出台，将房价和地价正式捆绑在一起，形成了房价和地价的联动效应，此时房企竞争力主要体现在资源获取的优势上，谁能够获取土地资源谁就能够盈利，重拿地轻开发是这个时期房企的典型特征。
尤其05年以后，资源逻辑的烙印贯穿着该时期的行业发展，这一阶段房企的ROE 水平主要由净利润率水平决定，毛利越高的房企ROE相对越高。
图5：09年以前净利率是ROE变动的主要因素图6：2007年房企ROE排名靠前房企销售净利率
2009年至2014年：高杠杆叠加高周转之路
金融危机之后，中央在2008年底开始出手救市，货币政策连续5次降息，首付比例重新下调至20%，按揭利率下调至7折等，叠加“4万亿”刺激政策，房地产行业步入黄金10年的尾声，房价进入了一个历史性上涨阶段，无论涨幅，持续周期均远超以往，从2009年3月开始，全国房地产市场均价连续上涨29个月，其中2009年当年全国商品房均价上涨23.2%创下历史最高点。
价格的快速蹿升和销售的回暖充分激发了开发商补库存的热情，在土地市场几乎不计成本的拿地，掀起了国内地王潮，而高杠杆拿地的背后则是负债率的快速扩张，在此阶段整体房企的资产负债率较08年之前平均提高20个百分点左右，在此阶段房企的ROE的提升主要依靠杠杆规模的扩张。