美国、香港证券市场限制股票卖空浅析夏峰吴松青（中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司，广东深圳518031）摘要：近年来美国不断加强证券卖空监管，2008年为应对金融危机，又采取了包括临时限制金融股卖空以挽救危难中的金融机构，修订证券卖空规则以全面禁止裸卖空，颁布SH表格指令以加强卖空信息披露等限制卖空措施，短期内对市场起到一定积极作用，但并不能从根本上扭转其下跌趋势。
香港一直严禁裸卖空，只允许对规定的证券进行“有担保”卖空，本次危机中只进行了调整允许卖空股票名单、提高延误交付证券失责罚金等技术性调节，卖空交易亦未发生异常波动。
禁止或限制裸卖空已成为证券市场发展的趋势，有交收保障的卖空则是证券市场有效运作的必要工具，建立健全的卖空机制可以丰富市场调控手段，完善交易机制。
关键词：证券卖空；卖空规则；美国卖空规则修正案；香港做空机制Abstract: In recent years, US securities regulatory body has been continuously tightening its administration on short-selling activities. During the financial crisis of 2008, SEC released emergency orders temporarily banning short selling of financial stocks and later ultimately halted naked short-selling for all publicly traded securities. SEC also promulgated short selling reporting forms requiring the disclosure of short sales and related position. All these actions are aimed to restore the falling market in a short tern, nevertheless, the effects are negligible.Naked short selling is prohibited in Hong Kong market. Only “covered short-selling” for certain designated securities is permitted. In order to cope with the crisis, HKex adjusted its “List of designated securities for short-selling”and raised its default fee of failed transactions. There is no irregularity of short-selling activities in Hong Kong market.Either limited short-selling permitted or banned short-selling is the trend of the securities market development. Short-selling with guaranteed settlement is the fundamental requirement for an effective and orderly market. Therefore, to set up a short-selling system may well support present trading mechanism in the aim of providing various measures on market administration. Key words:作者简介：夏峰，中国结算深圳分公司客户服务部总监。
吴松青，中国结算深圳分公司研发部高级经理。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A2008年下半年，美国次贷危机逐渐演化为全球性的金融危机，各主要证券市场均出现大幅下跌。
为稳定市场，以美国为首的一些证券市场较为发达的国家和地区陆续采取了包括限制股票卖空在内的一系列措施。
2008年11月12日，国际证监会组织向20国集团金融市场和世界经济峰会发表公开信，呼吁各国提高对股票卖空的信息披露要求，加强对滥用卖空行为的查处，并完善监管的合作和信息共享机制。
了解美国、香港等境外有代表性市场限制股票卖空的情况，或许对我国拟推出的融资融券试点业务有一定的借鉴意义。
美国证券市场限制卖空情况股票卖空历史悠久，当股票在17世纪初的荷兰出现并开始交易的时候，就出现了股票卖空。
一般来说，卖空是指投资者卖出自己并不拥有的证券的行为。
一项调查研究显示（Anchada & Hazem,2003），早在20 世纪90年代，有64%的发达国家证券市场允许卖空，而仅有10%的新兴市场国家证券市场允许卖空；至2002 年，允许卖空的发达国家占到95%，允许卖空的新兴市场国家增加至31%。
根据卖空方是否对证券交收作出安排，卖空可分为有交收保障的卖空（covered short sale）和无交收保障的卖空（即裸卖空）（naked short sale）。
事先已借入证券、已达成借入证券协议、或可以通过期权等合同权利获得证券等确定在交收日前能够收到供交付的证券的情形视为“有交收保障”的卖空；没有安排借入证券或没有确定的途径获得证券则视为“无交收保障”的裸卖空。
由于裸卖空虚增了证券数量，对股价的冲击较大，加之往往导致交收失败，扰乱证券交收秩序，所以在不少国家和地区都被禁止或加以严格限制。
一、美国市场背景1．基本卖空机制（1）1934年的《证券交易法》1934年，美国通过了《证券交易法》，正式引入了卖空交易机制，并对卖空交易实施了严格的管理，其目的是为了保护投资者利益，维护市场的稳定，防止由卖空交易引起的市场滥用和市场操纵。
法案中的10a-1专设卖空交易一节，明确规定了卖空交易必须符合“差价标准”，即：（1）卖空的价格高于前一次成交的交易价格，即存在正的价差（plus tick）；（2）卖空的价格可以等于上一笔成交交易的价格，但这个价格必须高于再上一笔成交交易的价格，即零的正差价（zero-plus tick）。
（2）2004年的《证券卖空规则》随着美国证券市场的不断发展，卖空交易规则也在不断地修改和完善。
2004年美国证监会制定了《证券卖空规则》（SHO规则），对卖空交易行为作了明确的规定，将SHO规则取代原有的《证券交易法》的3b-3，10a-1以及10a-2条款。
SHO规则规定了一系列有关卖空者借券和交付证券的要求，并对那些交付失败持续时间较长的证券施加了更多限制，避免持续大量未能交付证券对市场产生冲击，加大对裸卖空的打击力度。
SHO规则201条款规定，对卖空交易实行统一的价格检验，并且纳斯达克全国市场的证券卖空交易价格必须在最优报价之上。
规则203条款规定了卖空交易的证券定位和交付要求。
证券定位要求规定：在交易商没有事先借入证券或未做好借入证券安排，或未有充分的证据表明卖空的证券可通过借入证券进行交付的情形下，禁止进行卖空交易。
证券交付要求规定：交易商必须在交易日后3天（美国为T+3日交收）内完成卖空交易的证券交割；在正常结算日后的10天内，结算参与人必须对未成功交割的门槛证券1进行平仓，且不能继续进行涉及上述门槛证券的卖空，除非已平仓或者有关证券已经借入。
但也规定了例外情形：不溯及既往条款和期权做市商豁免条款。
不溯及既往条款规定，在一只证券成为门槛证券之前产生的未能交付头寸不需要遵照SHO规则的要求在13个连续交易日内了结。
期权做市商豁免条款则允许期权做市商因为已有的期权头寸避险需要，而在了结未交付证券前新增卖空交易。
美国证券交易系统不进行前端监控，卖空前的证券定位要求很难监管，SHO 规则的关键在于能否严格执行证券交付规定。
美国对于证券交收失败主要有两种处理办法：一是通过证券借贷系统借券解决，二是“收取失败”的会员有权要求强制补购。
美国证券存管清算公司（DTCC）在有关报告中指出，证券借贷系统一般可以解决约20%的“证券收取失败”。
至于强制补购，则需由“收取失败”的会员通知全美证券清算公司（NSCC，DTCC的子公司）要求补购。
由于强制补购程序相当复杂、延迟收取证券的影响又很小（客户完全可以卖出未收到的证券）、以及避免背上强制他人补购的“恶名”等诸多原因，会员实际上提出强制补购的情形很少，约占交付失败笔数的0.1%。
因此，美国约有80%的证券交收失败需要通过延迟交付解决，有时延迟交付甚至长达数月。
SHO规则旨在解决持续大量未能交付的证券对市场产生的冲击，但因对证券交付失败没有有力的惩罚措施，实施效果并不理想。
相关统计结果表明，SHO规则实施后，日均证券交付失败的证券只数下降了6.5%，证券交付失败头寸数量下降了15.3%，但2006年2月以后出现了反弹，2006年9月份又恢复到规则实施前的水平。
2007年6月美国证监会通过了SHO规则修正案，取消了规则中的不溯及既往条款。
但因既得利益者的反对，期权做市商豁免条款未能取消，只是缩窄了期权做市商豁免范围，即只豁免期权做市商在证券变成门槛证券之前卖空形成的未能交付头寸，不再豁免成为门槛证券之后卖空形成的未能交付头寸。
SHO规则主要是在价格、借券以及交付方面对卖空交易作了规定，但限制并不严格，遇到市场状况发生急剧变化时，对利用利空消息卖空操纵市场的行为难以起到较好的约束作用。
2．市场情况恶化受次贷危机的影响，2008年美国证券市场遭遇了有史以来最惨烈的下跌。
截止2008年9月17日，美国标准普尔金融行业指数为244.54，银行业指数为180.32，分别同比下跌204.27点和179.05点，跌幅分别为45.5%和49.8%。
金融行业指数和银行业指数的持续下跌，加剧了金融危机的影响，令投资者对金融市场前景的预期愈加悲观，此时，卖空交易行为频频出现导致市场价格加剧下跌，原有的卖空机制在市场动荡的时候使得状况恶化，维护市场的稳定急需临时限制卖空交易措施的出台。
二、推出限制卖空措施在原有的卖空交易制度的基础上，美国证监会通过颁布“卖空禁令”、修改SHO规则及加强卖空交易信息披露三个主要措施对卖空交易加以管制。
具体措施如下：1．颁布“卖空禁令”，限制对金融机构股票的卖空交易随着市场负面消息的不断涌现，如贝尔斯登公司和雷曼兄弟公司相继破产、交易员卖空联合数据系统公司股票加剧股价下跌以及金融、银行业指数下跌等，美国监管层认为卖空交易可能会加剧市场恶化，对投资者信心造成更加负面的影响，不利于金融机构进行融资，市场迫切需要加强对卖空交易的管制。