３７，67９.85
13.４０%
14．78%
200３年
240,101.７9
58,６74.78
3０．85％
55.72%
200４年
300,979.3５
82,0５5．4０
25.３５%
39．8５%
2005年
393，051.52
111,8５4．16
３0．5９%
３６.３2%
200６年
489,6１8．69
150，41１.68
２0倍的市盈率，意味着5%的市价收益率,与１０%的预期收益率还是有差距的，收益的增长率可以弥补这种差距,问题是，十年后，我们很难判断茅台还能保持多高的成长性。如果我们把十年后茅台的市盈率降为15倍，要达到预期收益率的计算结果如下：
十年后15倍市盈率时的预期收益率与成长率的关系:ﻫ
预期成长率
５.0０%
贵州茅台投资价值分析
———————————————————————————————— 作者：
———————————————————————————————— 日期：
ﻩ
贵州茅台投资价值分析与投资操作贵州茅台最新股价在１00元附近，2008年三季报每股收益3.33元,预计2０08年每股收益4．50元,相应的年末净资产为１2.6２元。从历年分红来看,虽然60051９每股收益很高,每股分红也不低,但实际分红率并不高,如果分红率能达到40%,则按100元股价计算的分红收益率为:4.5０*４0%／1０0=1.8%,不难看出,相对于100元的股价，即使每股分红达到1.80元,收益率也是很低的。即使2００８年收益全部用于分红,收益率也仅为：４．50／１00=4.5%，还不如一些企业债的收益率高。很显然,要支持６0０51９当前10０元的股价,唯有从贵州茅台未来成长性上考虑。
10.24%
14.３1%
15.13%
计算表明,在10倍的市盈率这种情况下，要取得10%的预期收益率,未来十年茅台的年复合增长率应达到２0%，而要达到15%的预期收益率,增长率应达到2６%。如果十年后１０倍的市盈率是比较可靠的判断，那么，未来十年每年20%的复合成长率就成了我们需要做出判断的主要目标了。
452.25
倍数
1.5５
２.36
３.52
5.16
假如未来净利增长20%，收入至少保持增长15％,在营业收入年增长15％的情况下,未来收入将是目前的３.5倍,我们需要判断的是:(１）未来市场是否有这个容量；（2)在没有外部权益融资的情况下,企业生产能力的增加是能满足营业收入增加的需要。
3. 关于公司过去与现在表现的回顾
2.8７
20１４年
6.03
３.02
20
12０.6１
３.02
２０1５年
6.３3
3.１7
20
126．6４
3.17
2０１6年
6.65
3.32
20
132.97
3.３２
2０17年
6.９8
３.4９
20
1３9．６2
13９.６2
预期收益率
4.0６%
上表中的预期收益率是每年的复合收益率
预期成长率
5.00%
10．００％
成长率
５.00％
10.00%
15.00%
20.00%
２0０8年
8７.65
８7.６5
8７．6５
87.65
2009年
９2．03
96.42
１00.80
1０５．1８
2010年
９6．63
１0６.0６
１15.92
1２６.２2
201１年
10１．47
１16.6６
133.３0
1５1.４６
2０12年
1０6.54
128.３3
（1）、对茅台公司历史的回顾,３０年前,公司还是一个亏损的小企业,就是10年前,公司还在为当年能否完成年销售２0００顿茅台酒而辛苦奋斗,而现在公司年销售茅台酒已经接近2万吨，2００8年预计可以突破2万吨,公司净利润则由19９8年的1．47亿元,增长到20０7年度的28.31亿元,十年增长了近20倍,年复合增长率高达近35%，今年净利润有望达到４3亿元左右,每股收益达到4.５5元左右。从这个角度看,公司拥有了一个伟大的过去。
１0.0０%
15.0０%
20．00%
２1.00%
预期收益率
１.42%
5.７0％
9.9７%
１4.2１％
15.06%
如果十年后,贵州茅台成为一只缓慢增长型股票，只能保持10倍市盈率，预期收益率与成长率关系如下：ﻫ
预期成长率
10.0０％
15.０0%
20．０0%
25．０0%
2６．００%
预期收益率
2．０４%
6.15%
期初投入
-１14
20０８年
４．５0
2.2５
20
90.0０
2.2５
２0０９年
4．73
2.３６
20
94.5０
2.36
20１0年
4．９6
2.４8
２0
９9.2３
２．48
２０1１年
5.2１
2.60
2０
１04.19
２.６0
201２年
5.47
2.73
20
1０9.40
2.73
２０13年
5.74
2.8７
2０
114.87
15３.30
181.75
2０13年
111．87
14１.１6
17６.30
218.10
201４年
117.46
１５5.28
2０2.7４
２6１.７２
2０1５年
1２3.3３
1７0.81
２3３.15
３1４．０7
20１6年
129．50
1８７．89
268.１２
３7６.８8
２0１7年
1３5.9７
2０6.6７
308.３4
如果以2008年每股收益4．50元为计算基准,则１０0元股价的市盈率为： ２2倍左右, 又假如十年后茅台股价能维持2０倍的市盈率, 未来10年的分红率可提高到50%, 投资期望收益率为１0％时, 让我们来看看贵州茅台未来10年成长性要求。
成长率5％时的投资收益率计算过程
年度
每股收益
分红
市盈率
股价
现金流量
24．57%
34.47％
20０７年
72３,７43.07
28３，０８３.１6
47.8２%
８8．２1%
20０8年E
8７6,5００.0０
４24,700.０0
21.１1%
5０．０3%
复合增长率
27.30%
44．16%
如果从过去8年贵州茅台的成长性来看,2０％的成长率对贵州茅台似乎并不难，但过去并不一定代表未来,先来看看不同收入成长率下,１０年后的贵州茅台营业收入将会是多少：ﻫ
12.０0%
15.０0%
１8.00%
预期收益率
４．06%
8.46%
10.2１%
12.８4%
15.４６%
计算结果表明，如果十年后，茅台能够保持20倍市盈率，以当前股价买入要达到10%的收益率,未来十年茅台的收益增长率应达到12%,如果你的预期收益率是1５%，则收益增长率应该达到18％。我们需要做出判断的是：(1)十年后20倍的市盈率是否合理；（2)未来十年茅台能否达到12%以上的成长率。
２０0８年三季末，6０0５1９的营业收入是64.86亿,预计２008年的营业收入为:8７.6５亿,净利润为42.4７亿。我们以2001年贵州茅台的收入和净利为基数，过去8年的收入和净利增长情况如下：ﻫ
年度
营业收入
净利润
收入增长率
净利增长率
2001年
161,804．67
3２,８29.07
2００2年
１８３,4８９．83