28
2.1.4 收购约束
因此，企业的管理者出于自我保护的目的， 也会按照使企业股票市场价值最大化的原则进行 选择。 有一点需要说明的就是，企业管理混乱的根 源是不称职还是对不同目标的追求并不重要，收 购机制对校正任何一种错误都十分有效。
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第2章
金融学范式
2.1 金融学理性范式
2.2 金融学行为范式
净现值(Net Present)： 资产所产生的未来现金流的贴现值与投资成本 之间的差值。
净现值准则：净现值为正，项目可以接受 净现值为负，项目不应该接受 净现值越大，项目越好(单位投资回报率)
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2.1.2 净现值准则
净现值准则所依据的经济学原理：
假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投 资看成是按预定贴现率借入的，当净现值为正数时偿还本息 后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无 所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。
NPV Ft F0 t 1 r) t 1 (
T
其中， NPV 是净现值；F t 是项目第 t 期收回的现金流；r 是 贴现率；T 表示产生现金流的期数； F0是项目期初投入的现 金流，如果期初投入现金流是多期投入的则可以将每一期的 投入贴现到期初，并计算总投资的初值。
12
2.1.2 净现值准则
套利(Arbitrage) 指同时买进和卖出两张近 似的合约获得收益的交易策略。交易者买进“便
宜”合约，同时卖出那些“高价”合约，从两合
约价格间的变动关系中获利。在进行套利交易时，
交易者注意的是合约之间的相对价格关系，而不
是绝对价格水平。劳动力市场的应用
34
2.2.1 无套利分析
套利的特征：
1、套利不存在消费动机，仅以盈利为目的；
4
2.1 金融学理性范式
从微观意义上说，金融学是一门研究如何在不
确定环境下对资源进行跨期最优配置的学科，是一
门关于时间和风险的科学。
金融学的思维逻辑：时间与风险
金融学的分析方法：无套利准则
理性范式——传统金融学；行为范式——行为金融学
5
2.1.1 货币时间价值
本杰明.弗兰克： “钱能生钱，并且所生之钱会生出更多的钱”
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2.1.4 收购约束
如果企业管理者进行了不合适的选择，会导致 公司股票价值明显低于该企业资源所能够实现的最 大市场价值，此时收购者将会出现。如果收购者成 功购买到这家价值被低估企业的足够股票，从而获 得了公司控制权，那么他可以用能够做出正确选择 的管理者替换现有的管理者。
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2.1.4 收购约束
2、心理学研究已经清楚地表明人们并不是
偶然偏离理性，而是经常以同样方式偏离，非理
新的管理者会改变原来的选择，使公司股票的 市场价值上涨，而收购者能够以新的市场价格出售 公司股票获得收益。因此，事实上收购者不需要增 加任何有形资源去获得这种利润，其所要承担的支 出仅包括识别一家管理混乱企业的成本，以及获取 这家企业股票的成本。
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2.1.4 收购约束
虽然，要判断一家企业是否管理混乱并不容易，
14
2.1.3 企业运营目标
企业管理者应该如何进行理性判断？ 显然，管理者受雇于股东，应该专注股东利益 最大化，而如何能够实现这一目标？ 就每一个项目对股东偏好进行询问吗？
则，(1)要求所有股东对项目所有的信息都掌握， 则失去聘请管理者的意义；(2)股东数量众多，“民 意测验”几乎不可能；(3)股东偏好会发生时变。
影响。在一个有效市场中任何可以改变公司未来价
值的信息都将被即时、准确地反映在证券价格中，
而影响公司未来价值的新信息是随机产生的，因此
证券价格将服从随机游走(Random Walk)。
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2.2.2 有效市场
划分：弱势有效——历史价格信息，技术分析失效
半强有效——所有公开信息，基本分析失效
强势有效——包括所有信息，积极策略失效
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2.1.2 净现值准则
未来3年现金流现值的总和： 3.6363+3.3057+3.0052=9.9472亿元 净现值( NPV )： 9.9472-10=-0.0528亿元
Ft NPV F0 0.00528 t t 1 (1 r )
11
3
2.1.2 净现值准则
净现值公式：
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2.1.4 收购约束
显然，在股东准确了解公司运营状况的前提下， 股东可以通过投票罢免的方式解雇不负责任的管理 者。但是，因为分散型股权结构的主要好处之一， 就在于所有者可以保持对企业运作并不知情，所以 这些所有者希望准确了解公司的管理现状并不是件 容易的事。
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2.1.4 收购约束
尤其是当公司的所有权被广泛分散的情况下， 任何单个所有者持有的份额可能非常之小，以至于 他将无法承担知情成本，同时也无法承担将这些信 息传递给其他所有者的成本。因此，仅仅依靠投票 权来约束公司的管理者将会收效甚微。
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2.2.1 无套利分析
金融学家认为，金融产品之间具有高度的可替代 性，投资者随时可以在供给方和需求方之间切换，他
们需要关心的只是各种金融产品之间的相对价格水平。
无套利分析就是以“相对定价”为核心，寻求各种近
似替代品价格之间的合理关系，通过对“无套利”目
标的追求来确定合理的资产价格。
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2.2.1 无套利分析
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2.1.3 企业运营目标
事实上，股票市场的存在使得管理者能够用 相对容易获得的外部信息集合——股票价格，替 换另外一项几乎无法获得的内部信息集合——关
于股东的财富、偏好以及其他投资机会的信息。
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2.1.4 收购约束
现代企业制度最为典型的特征之一就是企业的 所有权与管理权的分离。在这样的情况下，什么力 量能够驱使管理者按照股东的最大利益行事呢? 竞争性股票市场的存在，为使管理者决策动机 与股东动机保持一致，提供了另外一项重要机制— —收购约束。
金融学
丁志国
dingzg@
1
第一部分 金融学范式
2
第2章
金融学范式
2.1 金融学理性范式
2.2 金融学行为范式
2.3 信用创造与虚拟财富
3
2. 金融学范式
斯蒂格利茨（2006）：
现代主流经济学，以其严谨逻辑和数学推理而 有别于其他社会科学， 被称为“社会科学的皇 冠”，并从一系列严格的公理化理性偏好假设出发， 运用逻辑和数学工具，构筑起现代经济学宏伟而优 美的理论大厦。 半个多世纪以来，金融学凭借着特有的分析方 法和思维逻辑成为最具发展潜力的经济学分支。
其中，r是贴现率
I=FV-PV=10.25万元;0.25万是利息的时间价值
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2.1.2 净现值准则
小王是一家公司的CFO，现在公司有机会投入 10亿元购买一条高速公路3年的收费权，预计在未来 3年内每年可以收回资金4亿元，贴现率为10%，3年
后收费权无偿归还原公司。
小王的决定应该是什么？
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2.1.2 净现值准则
15
2.1.3 企业运营目标
企业管理者应该遵从的“恰当”的原则： 应该能够引导管理者做出与每位单个股东自己 决策相同的选择结果，且判断原则不应该要求管理 者掌握每一位股东的偏好。“正确与恰当”的区别
金融学家认为：
最大化股东当前的财富是一项“恰当”的原则
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2.1.3 企业运营目标
例子：假设你是一家公司的管理者，试图要在 两项相互替代的投资项目之间抉择，一个项目极具 风险，而另一个项目极其安全。某些股东希望避免 冒险，另外一些股东是风险偏好者。 假设风险项目能够使股票价格上涨，则“恰当” 的选择就应该是选择风险项目。 风险厌恶的股东可以在股价上涨后卖出股票， 将资金投入到更加安全的项目，其效用最终增加。
因此，今天的一块钱要比未来的一块钱具有 更大的经济价值。(资本还是货币)
项目投资长期性决定必须考虑货币时间价值
货币时间价值： 作为资金使用的货币，随着时间的推移而发 生的增值，也称资金的时间价值。
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2.1.1 货币时间价值
单利：本金在投资期限内获得利息，但所生利息均
不加入本金重复计算利息。
复利：本金所获得的利息加入到本金中再计算利
但是如果收购者恰好是这家企业的供应商、客户或
者竞争对手，那么这种判断的成本可能会非常低。 因为他们可能已经基于其他目的搜集到了所需要的 大部分信息。
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2.1.4 收购约束
如果企业管理明显混乱的现象普遍存在，那么 投入资源寻找管理混乱的企业，可能比研究新的投 资项目更加具有吸引力。 现实市场中，对管理层而言确实存在专门擅长 针对管理层而言实行恶意收购的企业家，因此收购 和更换管理层的威胁真实存在。
前提：1、投资者是理性的
2、存在非理性，策略独立，影响抵消
3、一致性非理性存在，套利者会使其消失
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2.2.4 行为金融学
行为金融学把投资看成是一个心理过程，包
括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。在
心理过程中由于存在系统的认知偏差和情绪偏差 而导致投资者决策偏差和资产定价偏差。
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2.2.4 行为金融学
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2.1.3 企业运营目标
在某些特定条件下，利润最大化与股东财富最 大化会产生相同的决策。但是一般而言，利润最大 化准则有两个模糊之处： (1)如果生产过程需要多个时期，那么哪一期的 利润将被最大化呢？ (2)如果未来收入是不确定的，那么当利润由概 率分布表述的时候，利润最大化又将被如何定义呢?
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2.2.2 有效市场
有效市场假说(EMH)： 核心内容是证券价格总是可以充分反映可获 得信息的变化，证券的价格等于其“内在价值”， 即预期未来现金流的现值。这里的“充分反映” 可以理解为两层含义：(1)信息反映是即时的； (2)信息反映是准确的。