金融工程结构化金融产品系列研究之一2007/05/22——品种繁多的结构化产品分析师谢江(0755) 8249 2392 xiejiang@ 结构化金融产品是基于衍生产品或者衍生品交易方式的创新性金融工具，已经成为当前最热门也是最富有活力的投资工具。

我们将对结构化产品做一系列的研究，包括本文（系列研究之一）对结构化产品的发展历史、结构化产品的各种类型、市场驱动的因素、创新设计所需要面对的问题等等方面进行详细的探讨，在后续系列文章中，我们也将分别介绍目前国际国内市场中比较成熟、实际需求比较大的各类结构化产品的产品特性、结构特征、定价方式、市场需求等等方面。

结构化产品主要包括可赎回(callable)、可回售(puttable)及分拆(stripped)证券、抵押贷款证券(MBS)和资产支持证券(ABS)、结构化票据和贷款、债务抵押债券(CDO)、保险连接型证券、可转换债券及股票的混合证券、投资基金及衍生产品的复制、重新包装和结构化等等。

影响结构化产品的创设和发展的因素主要包括衍生品的定价方法、技术问题、法律结构、市场流动性、跨国资本流动以及金融创新能力等等方面。

机构投资者及其他投资者使用结构化产品的目的主要包括融资、对冲、投资/收益的增强、投机、监管与市场进入、资产创设、流动性创设、资产负债表的优化、风险分散化和税收优惠等等方面。

中介机构(银行、券商等)可以通过扩展其研发能力来满足终端客户（包括发行者和投资者）对结构化产品的需求，从而创造出更多更贴近投资者需求的结构化产品。

中介机构需要去发现、归纳、整理客户的实际需求，并且能够开发、设计（定价和规避风险）、销售、维护结构化金融产品，这样才能提高自身的竞争力、扩展盈利渠道、提高利润空间、规避投资风险。

结构化产品将是中介结构（银行、券商等）重要的利润源泉，我们有必要对结构化产品进行系统的、深入的研究和探讨。

目录一，结构化产品的产生与发展 (3)1.1．结构化产品历史悠久 (3)1.2．影响结构化产品创设的主要因素 (3)1.2.1. 衍生品的定价方法 (3)1.2.2．计算机技术的发展水平 (3)1.2.3．法律环境 (4)1.2.4.市场流动性 (4)1.2.5.中介机构 (4)二，结构化产品的市场驱动因素 (4)2.1．融资 (5)2.1.对冲 (5)2.2.投资/收益的增强 (5)2.3.投机 (5)2.4. 监管与市场进入 (5)2.5. 资产创设 (5)2.6. 流动性创设 (6)2.7. 资产负债表的优化 (6)2.8. 风险分散化 (6)2.9. 税收优惠 (6)三，结构化产品的种类 (7)3.1．可赎回(callable)、可回售(puttable)及分拆(stripped)证券 (7)3.2. 抵押贷款证券(MBS)和资产支持证券(ABS) (8)3.3. 结构化票据和贷款 (8)3.4. 债务抵押债券(CDO) (9)3.5. 保险连接型证券及或有资本 (9)3.6. 可转换债券及股票的混合证券 (10)3.7. 投资基金 (10)3.8．衍生产品的复制、重新包装和结构化 (10)四，新产品的设计 (11)4.1．新产品必须有一些确定的基本特征 (11)4.2. 新产品的设计是昂贵而耗时的 (12)4.3. 新产品必须进行不断的维护 (12)五，总结 (13)一，结构化产品的产生与发展1.1．结构化产品历史悠久几个世纪以来，金融已经逐渐成为全球经济活动的重要组成部分，而众多机构投资者也已经采用借贷、投机、投资以及套期保值等等手段来达到特定的金融目的。

毫无疑问，基于衍生产品的结构化产品(structured products)目前是投行和资产管理最热门、最富有潜力的投资领域。

自20世纪90年代以来，虽然很多的结构化资产已经得到投资者的广泛注意，但是此类资产的市场特征早在很多年前就已经出现。

实际上，部分最基本也是最流行的结构化产品的出现可以回溯到19世纪。

比如可转债，它是由固定收益证券加上股票期权构成的一个资产组合，使得投资者在指定时间有权将债券转换为股票，这种结构化产品第一次是在19世纪中期发行的。

第一个商品挂钩债券（赎回条件与棉花价格挂钩，即债券和棉花期权的组合）也是在同时期发行的。

共同基金最初于1880s年代末1900s年代初创设，在1960s年代流行并自此开始获得极大发展。

甚至可赎回债券（债券加买权）和可回售债券（债券加卖权）也已存在几十年，现在仍然是市场的主流产品。

1.2．影响结构化产品创设的主要因素虽然结构化产品市场至少可以回溯几十年，但是大量的金融创新活动仍然是在最近这些年发生的。

影响到结构化产品的创设和发展的主要因素包括衍生品的定价方法、技术问题、法律结构、市场流动性、跨国资本流动以及金融创新能力等等方面。

另外，中介机构也可以通过扩展其研发能力来满足客户（包括发行者和投资者）的实际需求，从而创造出更多更贴近投资者的结构化产品。

1.2.1. 衍生品的定价方法在期权定价模型（Black-Scholes-Merton Formula）出现之前，很少有实质上的期权交易。

而且，由于期权是很多金融工具的核心部分，那么也就不可能开发出很多新的金融产品。

1.2.2．计算机技术的发展水平类似地，1990s年代以来，更强大的计算机运行处理能力得到加速提高，这也使得那些需要进行复杂模拟计算的衍生品定价方法得以实现。

网络和通信技术的发展也引发了电子交易平台和电子通信网络的产生，这使得那些在线OTC产品（包括结构化产品）的交易成为可能。

1.2.3．法律环境法律环境的改善和净化使得结构化产品获得了显著的发展。

例如，标准化法律文件（例如，银行贷款协议，交易确认函，ISDA协议）的使用也使得交易双方可以更容易、更顺利、更快捷的完成交易，同时在处理争端方面也更有效率。

有关破产方面的法律协议也使得市场参与各方在精确控制其风险方面成为可能。

机构方面的合法发展，比如SPE（特殊目的机构）的设立，也使得新产品得以茁壮发展。

1.2.4.市场流动性由于很多地金融资产的快速创设，流动性也同时成为一大问题，因此市场的流动性也已经变成各类金融工具发展的重要因素。

对于那些构成结构化产品的基础资产而言，流动性更为重要。

如果没有流动性，那么我们也就无法创设合理的结构化产品。

我们要注意的是，采用金融工程方法设计的结构化产品本身并没有类似基础资产的流动性，这主要是由于大多数结构化产品是为了满足特定投资者的需求而开发设计的。

1.2.5.中介机构另外，金融中介机构的出现也是结构化产品创新发展的催化剂，他们主要负责调查客户的实际需求，因此我们也可以看到，结构化产品市场是一个需求驱动而不是供给推动的市场。

中介机构运用金融工程技术创设全新的结构化产品的能力也使得这个市场得以长足发展。

优秀的中介机构可以运用他们的市场知识、对客户需求的了解以及衍生品的定价技术来开发适用的、定制的结构化产品，以此满足特定客户的特别需求。

只有具有开发新的金融产品的能力并且能够承担一定投资风险的中介机构才有能力占有这个市场。

二，结构化产品的市场驱动因素金融工具的诞生、发展有其特殊用途，如果它的用途很成功，那么这种金融工具就可以得到继续的发展、衍生、创新；反之，此类金融工具就可能从市场中消失。

我们之后要介绍的一些结构化产品都是经过了时间的检验而获得了市场的认可。

驱动市场中的投资者使用结构化产品的因素有很多，大致说来，投资者使用结构化产品的目的主要包括融资、对冲、投资/收益的增强、投机、监管与市场进入、资产创设、流动性创设、资产负债表的优化、风险分散化和税收优惠等等。

2.1．融资如果一家投资机构需要为其在外部资本市场中的操作进行融资（而不是通过内部产生的融资），那么它就会试图采用最优的结构化产品来融资。

通常这是指采用低成本的融资，并且使得跨市场和跨到期日的债务组合保持平衡。

结构化产品正好可以用来提供低成本的融资、提供进入市场的新方式。

2.1.对冲面临敞口风险时，一个机构投资者需要防止可能的下跌风险，以便将损失的可能性降到最小，通常可以采用正式或非正式的对冲手段来完成。

此时，结构化产品正好可以用来设计最佳的对冲方式。

2.2.投资/收益的增强当一家投资机构代表内部或外部合作伙伴进行资本投资的时候，它也会试图在一个合理的资金成本下优化其投资的风险与收益水平，此时，结构化产品也可以提供有效的方式增强其收益水平，同时将风险保持在一定的风险水平。

2.3.投机一家投资机构需要为保持较高的收益水平而承担更大的风险，为了达到这个目标，它需要根据集中度、波动性、杠杆性和流动性等等采用一定的投机方式。

很多结构化产品允许建立最大的投机头寸，包括高杠杆和（或者）波动风险。

2.4. 监管与市场进入一个机构投资者可能想参与特别的市场（从资产或债务角度看），但由于监管限制或者进入障碍的原因而不能对其进行投资。

此时，利用结构化产品的性质，投资者就可以自由的参与到特定的市场。

2.5. 资产创设一个机构投资者可能需要有非常特定的资产或债务以满足风险、融资或投资方面的需求。

如果传统金融领域不能达到这种要求，那么结构化产品可以通过创设与利率收益、期限、货币、回报和（或）风险有关的金融工具来满足客户的需求。

2.6. 流动性创设一家机构的资产或债务可能受市场流动性短缺的影响，这种临时或者永久的状况可能会阻碍公司在大多数经济活动中的交易行为。

结构化产品就可能为市场注入一定的流动性，使得机构可以处于一个成本较为有效的位置。

2.7. 资产负债表的优化一家主动管理其资产、融资和资本金水平的机构可能发现采用资产或者负债可以达到其最优的投资目标。

有些情况下，可以通过结构化产品将一部分风险暴露转移到表外。

2.8. 风险分散化一家试图平衡其投资组合风险水平的机构可能发现，它可以通过一次性交易来有效的分散风险，很多结构化产品都可以达到这个目的。

2.9. 税收优惠一家机构可以使用适当的结构化产品组合，以此合法的寻求税收方面的优惠待遇。

图1数据来源：联合证券研究所。

市场中存在的这些驱动因素使得结构化产品有更大的发展、更多的创新、更广阔的市场需求。

这些核心目标的达成主要依赖于金融市场波动性的存在，这种现代金融市场的特征带来了风险与机会的双重可能性。

只要市场波动性依然存在，那么这些目标也将依然存在，同时也带动更多的创新活动。

其实，要达到这些目标完全可以采用传统的金融工具和合约。

例如，一家公司需要融资，那么它可以选择债券或者其他贷款。

一家公司试图对冲掉利率风险，那么它可以选择上市的债券期货市场。

那些试图投资、增强收益或者投机的人都可以从现金或衍生品中选择适当的产品。

但是，选择结构化产品同样也可以完全达到这些目标。

比如，一家需要融资的公司可能发现采用带互换为固定利率的浮动利率票据更为划算，或者出售一份含有期权的固定债券可以降低其融资的成本。