中体产业
17.81 256.56
永生数据
12.23 114.41
新华传媒
45.18 184.42
广电网络
30.68 248.41
东方明珠
16.25 61.17
娱乐传媒业
市盈率 存在行业差异
的原因
买什么股票？
不同行业的成长性不一样 预期回报也就不一样
寻找被低估的股票
公司估值的主要方法
进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：
把股息贴现模型
V

D1 (1 r)1

D2 (1 r)2

t 1
Dt (1 r)t
中的股息Dt换成自由现金流
股权自由现金流（FCFE） 公司自由现金流（FCFF）
贴现率r也要随之调整
（三）自由现金流的定义与计算
股权现金流（FCFE）——股东的现金流量
FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活 动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求 和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流 量。
D不变，g=0 g不变，且贴现率r>g
V D0 r
V D1 rg
两阶段增长模型 在某一时点n之后g 为常数，而在n之前 g是可变的
V

n t 1
Dt (1 r)t

(r

Dn1 gn )(1

r
)n
三阶段增长模型 第一阶段：ga 第二阶段：ga gn 第三阶段：gn
公式
请同学们课下对各模型进行推导
（四）贴现率的计算
按照CAPM，投资者对资产i的预期收益率为 E(Ri)=Rf+β(E[Rm]-Rf)
其中：Rf =无风险利率 E（Rm）=市场的预期收益率
投资者所要求的收益率即为贴现率。
估算贴现率，需要确定： 1、无风险利率：投资者可以任意借入或者贷出资金的市
场利率。
没有统一的标准：推荐使用7天回购利率的30天或90天平均值
1975年发生的美国W.T.Grant公司破产事件，推动 了业界与学界对现金流研究的重视。
4、自由现金流的提出
美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈 佛大学詹森（Michael Jensen）等于20世纪80年代 提出了自由现金流的概念。
（二）现金流贴现模型的一般形式
绝对估值法 （贴现方法）
将公司的未来现金流量贴现到特 定时点上以确定公司的内在价值
相对估值法 （倍数方法）
利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断
绝对估值法
DDM模型 （Dividend discount model,股息贴现模型)
DCF 模型 （Discount Cash Flow，贴现现金流模型）
5、EV/EBITDA=[MVE+Debt]/EBITDA
第二节 绝对估值法
一、股息贴现模型
（一）股息贴现模型的一般形式
V D1 D2


Dt
(1 r)1 (1 r)2
t1 (1 r)t
V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利， r为贴现率
（二）利用股息贴现模型指导股票投资
普通股价值的驱动因子
V D1 D2


Dt
(1 r)1 (1 r)2
t1 (1 r)t
驱动因子之一 股息：对股息增长率作出不同假定
驱动因子之二 贴现率：由资本资产定价模型决定
（三）不同增长假定下的股息贴现模型股息（D）股贴现模型及股息增长率（g）
零增长模型 不变增长模型
第一节 普通股价值分析概述
引子
股票名称 市价(11.17) 市盈率
邯郸钢铁
7.07 19.24
武钢股份
14.89 17.52
包钢股份
7.24 33.54
宝钢股份
15.24 18.98
济南钢铁
17.44 18.02
莱钢股份
17.69 15.14
杭钢股份
10.17 16.68
凌钢股份
10.7 15.17
DDM模型的不适用
分红很少或者不稳定公司，周期性行业；
国内上市公司的分红比例不高，分红的比例与 数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预 测，故不适用。
二、现金流贴现模型
（一）问题的提出
1、上市公司不分红是不是意味着没有赚钱？
2、不分红的原因何在?
3、现金流比净利润更重要！！
相对估值法
基本思想：同类的公司的估值倍数应该相同。 估值倍数：公司的市场价值与公司经营活 动的某个指标的比值。
估值倍数
1、P/E=Price/EPS=股价/每股税后利润 2、P/B=Price/BVPS=股价/每股净资产 3、P/S=Price/Sales=股价/每股销售收入
4、EV/EBIT=[MVE+Debt]/EBIT =[股票市值＋债务]/EBIT
2、市场预期收益率（或风险溢价）
目前国内的业界中，一般将（E[Rm]-Rf）视为一个整体、一个大体 固定的数值，取值在8—9%左右。
3、β值
通过回归分析得到。
问题
股息贴现模型是否适用于 国内上市公司的价值评估？
股息贴现模型适用的局限性
DDM模型的适用
分红多且稳定的公司，非周期性行业；
南钢股份
15.75 14.96
酒钢宏兴
23.94 31.04
抚顺特钢
10.38 209.52
安阳钢铁
10.25 23.79
钢铁行业
股票名称 市价(11.17) 市盈率
赛迪传媒
9.17 2739.25
华闻传媒
8.89 91.16
电广传媒
22.26 86.54
N粤传媒
23 89.57
中视传媒
26.22 144.06
普通股价值分析
经济管理学院 苏卫东
目录
第一节 普通股价值分析概述 第二节 绝对估值法 第三节 相对估值法 第四节 关于普通股价值分析的进一步讨论
推荐书目
1、Aswath Damodaran著 朱武祥 邓海峰译. 投资 估价——评估任何资产价值的工具与技术，清华 大学出版社，1999
2、罗杰·莫林，谢丽·杰瑞尔著 徐嘉勇译.公司价 值.企业管理出版社，2002
净现值方法

NPV V P
Dt P
t1 (1 r)t
NPV>0，即V>P：说明该股票价值被低估，买入
NPV<0，即V<P：说明该股票价值被高估，卖出
内部收益率方法
NPV
V

P

t 1
Dt (1 IRR)t
P

0
内部收益率 ，净现值为0
的贴现率
IRR>r：说明该股票价值被低估，买入 IRR<r：说明该股票价值被高估，卖出