限售股解禁背景下沪深300指数运行格局展望.分析师余宏斌-205田野-202报告日期2008年3月21日中国证券市场进入2008年，一个重要特征就是开始步入A股限售股解禁高峰期，2008－2017年将是国内A股市场全流通的实现过程。

未来，在股指期货推出的背景下，相随相伴的限售股解禁高峰将对未来可能的第一个股指期货标的物沪深300指数运行格局带来深刻的影响。

而对这种影响的研究将有助于我们认识市场，进而更好地在未来运用好沪深300股指期货这个投资工具。

一、解禁给沪深300指数带来更合理的估值水平纵观07年第四季度和08年第一季度的市场运行，上证指数触及6124点的历史高点后，一路震荡下挫，跌幅已近38.6%，而同期沪深300指数的跌幅为34%。

影响股市走势趋弱的因素很多，次贷危机对美国乃至全球金融市场的冲击、投资者对美国经济出现衰退的担忧、针对通胀压力的从紧货币政策、上市公司再融资计划纷纷登场等均对市场形成了影响。

而其中的另一个重要影响因素就是限售股解禁将主要集中于2008年2009这两年内，对市场资金量形成无形的诉求。

根据万得数据以2008 年3 月19 日收盘价计算，2008 年非流通股解禁的市值将达到26394.34 亿，而2009 年非流通股解禁的市值为60045.3 亿。

下图为A股08－09年月度解禁流通股市值图。

资料来源：万得资讯光大期货图1 沪深300指数成份股限售股解禁数月度统计图资金在市场的进出，是导致市场运行趋势的直接因素。

虽然解禁股的持有者类别、相关规定、以及持有动机等不同而导致其市场行为的不同，但不难理解，在解禁的高峰期内，如果沪深300指数的估值水平维持在高位，解禁流通股持有人就可能有更强烈的抛售套现动机，而当市场遭遇其他利空因素时，这种套现行动可能引发市场较大规模的抛售从而导致沪深300指数部分权重股的走弱，给沪深300指数的高估值运行带来重重压力，结果就是使得沪深300指数回归其较合理的估值水平运行。

而当市场下跌到一定程度后，解禁流通股持有者其抛售套现动机将趋弱，有助于市场的企稳。

从上面我们引用的研究数据显示，当市场总体估值水平越高，则意味着市场转接或消化部分的套现成本或代价就越高，因此在市场博弈的行为作用下，根据有效市场理论，市场将自发采用最合理的成本方式去消化限售股解禁带来的压力，因此在庞大的解禁高峰期间，市场难以长期保持高估值水平运行状态，代表市场的沪深300指数将依托宏观经济基础的上市公司业绩情况，运行在一个合理的估值水平区间。

二、沪深300指数成份股在进两年内限售股解禁情况1、近两年内解禁的股数沪深300指数成份股也同样将有较大比例的限售股将在这两年内解禁，这将对沪深300指数成份股各自所占沪深300指数的权重和沪深300指数成份股流通市值占全部A股流通市值比例产生一定影响。

沪深300指数成份股解禁限售股在2008年和2009年月度解禁股数如下图：资料来源：WIND资讯光大期货图2 沪深300指数成份股限售股解禁数月度统计图可以看出沪深300指数成份股限售股解禁最集中的月份是2009年10，达到579.14亿股。

而另外比较集中的时期是2008年8月、2008年10月到2009年5月，合计解禁股数为967.29亿股。

2、解禁的沪深300成份股市值占解禁的A股总市值比重假设在此期间各股票的总股本没有发生变化，以2008年3月19日的收盘价为计算价格，可以对2009年底前解禁的股票市值进行计算进而考察沪深300指数成份股解禁限售股市值占全部现有A股在同时期内解禁限售股市值的比重，按月进行统计后如下图：资料来源：WIND资讯光大期货图3 沪深300指数成份股和A股解禁限售流通股市值估计月度比较图从上图可以看到在2008年8月、2008年10月到2009年5月和2009年10月两段时期内沪深300指数成份股和A股解禁限售流通股市值都比较大。

而从解禁市值的比例关系来看，尽管2009年10月期间内沪深300指数成份股和A 股解禁股市值都很大，分别达到了7975亿元和22049亿元，但沪深300指数成份股解禁股市值占A股解禁股市值比例却不是最高的，仅为36.19%，该比例最高出现在2009年4月为88.04%。

根据中证指数有限公司2008年1月8日发布的《关于调整自由流通量实施规则的公告》，对于非公司行为导致的自由流通量变化（如大非解禁等）每半年一次进行集中调整，调整生效时间为每年1月和7月的第一个交易日。

按照该公告可以考虑将2008和2009年分为四个调整期，即每半年为一个调整期。

在我们所关注的四个调整期内，沪深300指数成份股解禁股市值占A股解禁股市值比例分别为14.93%，59.88%，67.4%和25.98%。

3、解禁后沪深300指数成份股集中度变化使用与图2相同的数据和假设，沪深300指数成份股按照其权重从大到小排序后，可以得出累计权重数据，如图：图4 解禁前后沪深300成份股集中度对比图从图上可以看到解禁后累计权重曲线更加陡峭，说明大盘股权重比解禁前更加集中。

出现这样的情况其原因就在于总股本较大的股票在解禁的过程中获得流通权的股票数量远远大于总股本数较小的股票在此过程中获得流通权的股票数量。

4、部分沪深300指数权重股解禁详情按照2008年3月19日收盘价格计算，沪深300指数成份股权重排名前十的股票中在近两年内有关限售股解禁的信息见下表：表1 沪深300指数高权重股解禁情况表代码名称可流通起始日可流通数量(亿股)占总股本比例(%)可流通市值（亿元）600036 招商银行2008-2-27 25.32 17.22 741.74600519 贵州茅台2008-5-25 0.47 5.00 90.17600030 中信证券2008-8-15 4.94 14.89 286.28600019 宝钢股份2008-8-19 119.01 67.96 1572.11600036 招商银行2009-2-27 47.99 32.64 1405.70600000 浦发银行2009-5-12 4.99 11.47 162.69600050 中国联通2009-5-19 107.55 50.74 974.37600519 贵州茅台2009-5-25 4.89 51.78 933.77资料来源：WIND资讯光大期货说明：按照可流通起始日排序可以看出排名靠前的沪深300成份股限售股解禁时其可流通市值规模是比较大的，例如2008年2月的宝钢股份和2009年2月的招商银行。

这两只股票的限售股在解禁后将分别在2008年7月和2009年7月的第一个交易日纳入沪深300指数计算，届时其权重将会比目前有明显的提高。

招商银行第一次解禁的25.32亿股所产生的影响也将在今年7月显现出来。

而在2009年10月，中国石化将有超过570亿股限售股将可以流通，占其总股本的65.84%。

三、股指期货背景下解禁对市场交易主体可能的影响从前面分析，解禁给沪深300 指数的流通市值、集中度，权重股结构等带来了很大变化，而随着解禁的过程，也是中国资本市场完善的一个重要过程，也是中国资本市场今后将更有话语权的过程，而其中股指期货的亦是其中重要一环。

在未来股指期货背景下，解禁对各市场交易主体的市场行为也产生深刻影响。

对于指数基金或以沪深300指数为业绩参考标准的投资机构来说，目标指数成份股权重的改变会使得其资产配置也发生相应的改变。

如果资产组合资本规模不变，为了严格追随指数的走势，对权重增加的股票，投资者也要在其组合中增持，反之对权重减小的股票，投资者将会卖出。

因此可以预期日后当沪深300指数面临权重发生较大调整的时间窗口期，解禁导致权重变化较大的股票其交投将相应变得活跃，市场对部分投资主体的资产配置计划调整预期，将是这种交投活跃的注脚。

如前述，解禁将使得沪深300指数更趋于运行在合理的估值区间，当市场处于较合理的估值水平状态，由于投资者将买进权重变大的股票，推高其价格，进一步使其权重上升，可能带来更多的买进需求，这样的循环可能会带来所谓的股指权重股行情，从而带来该权重股相应的市场溢价，同样这种市场行为一定程度上亦可能使低权重股的价格低于其原有的估值水平。

这种方式形成的溢价或折价的消除和平衡可能需要等到该股票的权重趋于稳定时。

假如在权重调整时间窗口附近的交易日内权重增加的股票股价出现上涨，期望获得短期价差收益的投资者也将买进该类股票，进而可能在短期内加大被调整权重样本股的股价波动幅度。

这种所谓权重股配置预期导致的一定权重股行情曾经在2006－2007年一些特定的强烈股指期货推出预期时段屡次上演。

此外，如沪深300指数期货正式推出，套利交易者和套期保值者也将成为这两个市场上的主要交易者。

正如前文指出，大小非解禁造成沪深300指数成份股权重进一步集中，也就意味着对沪深300指数表现有重要影响的股票会减少，这样某些大权重股的走势就非常重要了。

截止到2008年3月19日，沪深300指数中行业比重最大的是金融业，这一比例为29.57%，解禁过程中和解禁后的沪深300指数权重主要还是集中金融业，就目前的情况看，金融业面临着较大的不确定性，其股票的波动性有可能会增强。

对于套利交易者来说，增强的波动性意味着可能捕捉到更多的套利机会，但是对套期保值者却意味着更多的调整交易和更高的交易成本。

而在期货市场上的投机者看来，权重集中度增加也是有利的，因为这样可以使他们只需关注较少的股票信息即有可能把握住沪深300指数的运行趋势。

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