中国证监会规定，定向增发新股发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让； 控股股东、实际 控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让④。投资者认购定向增发新股发行的股份不能立 即流通，这就要给予参与认购的投资者一定的折扣，补偿其认购股份的限定流通性。但是，我们发现当参与 定向增发新股认购的投资者是公司的控股股东、实际控制人及其控制的企业时，发行折扣率反而比参与定向 增发新股的认购者是非关联股东要低，这似乎违背了资产的流动性与折价率相关的原理。由于中国上市公司 定向增发新股的目的除了为上市公司融资之外，还有通过定向增发新股实现集团公司及其关联企业整体上市 的目的。在这种情况下，定向增发新股的对象主要是控股股东、实际控制人及其控制的企业等关联投资者， 而关联投资者往往是以资产来认购发行的股份，以解决上市公司的控股股东及关联股东未上市流通资产的上 市流通问题，从而减少上市公司与集团公司及关联企业的关联交易及同业竞争等问题，避免了上市公司 “分 拆” 上市带来的种种弊端。当这些未上市流通的资产通过定向增发新股注入上市公司之后，在定向增发新股
较早的研究 （ Wruck，1989； Hertzel、Smith ，1993） 表明，与公开增发新股的消极股价反应相对应， 私募发行宣告前后有着正的超额累积收益率。随后的研究 （ Brophy、Ouimet and Sialm，2005） 发现，私 募发行的短期收益和长期收益与投资者身份有关。最近，Danny Meidan （ 2006） 研究发现私募发行的短期 收益还与私募发行的折扣率有关。他将 NYSE 和 NASDAQ 私募发行的 1700 多个样本分为溢价发行、适度 的折扣发行、较高的折扣发行三组，然后进行实证分析后发现，溢价发行会有较大的正的宣告期超额收 益，适度的发行折扣有较小的正的宣告期超额收益，而较高的折扣发行却有较低的宣告期超额收益 （ 但 仍然为正） ②。Danny Meidan 解释是由于私募投资者在投资之前有机会对公司进行深入细致的调查研究， 他们比资本市场的其他投资者更清楚发行公司的前景。因此，投资者在深入研究发行公司的情况之后，如 果他们愿意以溢价于市场价格认购股票，这将是一个正面信号； 相反，如果他们以折扣于市场价格认购了 股票，这很有可能暗示公司价值被高估，并将被认为是一个低级别的信号。
③ 见中国证监会 2006 年发布的 《上市公司证券发行管理办法》。
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的折价现象。Beatty 和 Ｒitter （ 1986） 进一步研究认为发行公司价值的不确定性越大，信息优势的投资者 持有信息的价值就越大，两类投资者之间信息不对称程度增大。为吸引信息劣势的投资者，发行股票的折 价程度应该也越大。因此，增发新股的发行折价取决于信息不对称程度，信息不对称程度越低，增发新股 发行折价越低； 反之，信息不对称程度越高，增发新股的发行折价越高。
中国上市公司定向增发新股时也会给予参与认购的投资者一定的折扣。中国证监会规定参与定向增发新 股认购的投资者可以按照不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的 90% 给予一定折扣③，也就是 只要定向增发新股发行的折扣率不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的 90% ，可以由发行公司的 股东大会自行决定。为什么中国上市公司定向增发新股时大多数情况下要给予参与的机构投资者一定折扣 呢？ 折扣率的高低由哪些因素决定呢？ 折扣率的高低对定向增发新股公司的股票价格有何影响呢？ 国外学者 的研究没有涉及到中国上市公司定向增发新股的这些问题，国内学者刘宇 （ 2006） 虽然分析了定向增发新股 对非流通股股东与流通股股东财富的影响，认为定向增发新股 “牺牲”了非流通股股东的利益，流通股股东 利益损害的情况有所减弱； 黄建中 （ 2007） 虽然研究了定向增发新股的定价基准日与折价率的关系，认为中 国证监会关于上市公司定向增发新股定价基准日的制度规定给大股东留下了操纵定向增发新股发行价格的空 间，但他们的研究都没有涉及到定向增发新股的折扣率对不同股东财富的影响问题，并且他们的研究缺乏系 统的理论分析和实证证据。田艺等 （ 2006） 虽然对中国上市公司定向增发新股宣告效应进行了实证研究，但 没有涉及到中国上市公司定向增发新股发行折扣率的有关问题。为了更加深入认识中国上市公司定向增发新 股融资与股东财富效应的关系，以便为监管部门更好地制定监管政策，以及为上市公司、承销商在定向增发 新股时合理确定定向增发新股发行折扣率提供新的启示，同时为投资者进行科学的投资决策提供帮助，本文 对中国上市公司定向增发新股折扣率的影响因素及其折扣率对公司短期股价的影响进行了理论分析和实证研究。
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认购者折扣是因为参加认购的投资者认为公司的价值被过分高估了，私募发行后股价会经历一段表现不佳 的时期，私募发行折扣是对私募投资者发行后股价表现不佳的补偿； （ 5） 控制权假设。发行公司通过向 消极投资者私募发行股票，可以为巩固管理层的控制权服务，私募发行时给予认购者的折扣是对消极的投 资者为巩固控股股东控制权的补偿 （ Barclay、Holderness 和 Sheehan，2005） 。
很多研究表明，定向增发新股的折价率与资产的流动性也相关。Merton （ 1969，1971） 的静态资产组 合模型是关于资产流动性与资产定价最早的理论。随后的研究认为，资产的流动性是影响资产定价的重要 因素，直接的交易限制会产生相当大的非流动性折价 （ Aiyagari and Gertler，1991； Browne，2003） 。Chen and Xiong （ 2001） 则从法人股的折价交易找到了中国证券市场限制交易对证券价格影响的证据，充分说 明资产的流动性具有价值。Amihud Mendelson （ 1986） 也认为，在其他条件都相同的情况下，投资者对流 动性高的资产定价将高于流动性低的资产。Longstaff （ 2001） 研究表明，持股锁定期也会导致资产流动性 折价。在其他条件都相同的情况下，资产不可交易的时间越长，其折价水平越高。由此可见，定向增发新 股的折价率与定向增发新股的股票限制流动性相关。
定向增发新股折扣率的影响因素及
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其与公司短期股价关系的实证研究
———来自中国上市公司的经验证据
章卫东 李德忠
（ 江西财经大学会计学院 330013）
【摘要】 本文分析了影响中国上市公司定向增发新股折扣率的因素，并研究了中国上市公司定向增发新股折扣率对 公司短期股价表现的影响。本文认为，影响中国上市公司定向增发新股折扣率的因素与外国不同，中国上市公司 定向增发新股折扣率的高低与股东的身份有关，向控股股东及关联投资者定向增发新股的折扣率要低于向非关联 投资者定向增发新股的折扣率。并且，中国上市公司定向增发新股的折扣率越低，投资者获得的超额累积收益率越 高。本文运用中国证券市场定向增发新股的数据，对影响中国上市公司定向增发新股折扣率的因素及中国上市公司定 向增发新股折扣率对公司短期股价表现的影响分别进行了实证研究，实证研究结果证明了本文理论分析的结论。 【关键词】 上市公司 定向增发新股 折扣率 股票价格
二、理论分析及研究假设 关于增发新股折价问题的许多研究大多都是从资产的不确定性和增发新股的参与者各方之间的信息不 对称进行解释的。Ｒock （ 1989） 提出了 “ 赢家诅咒” 现象，认为投资者之间存在信息不对称，信息优势 的投资者比信息劣势的投资者更加了解发行公司的情况，因而较多地认购回报高、风险小、价值被低估的 股票。相反，信息劣势的投资者较多地认购回报低、风险大、甚至价值被高估的股票，这样，信息劣势的 投资者会因投资损失而退出。剩余的投资者中仍然存在信息不对称，因而仍会有投资者退出，最终结果是 发行市场的失败。由于没有足够的投资者认购，公司将无法发行股票。为避免出现这种结果，发行公司和 承销商会压低发行价格———折价发行，让利于投资者，特别是信息劣势的投资者。从而产生了 IPO 和 SEO
一、引言 以非公开发行的方式向特定投资者定向增发新股已成为股权分置改革之后中国上市公司股权再融资的 主要方式①。中国上市公司定向增发新股类似于英、美及东南亚等国家的私募发行，这些国家的上市公司 私募发行时，通常以相当于发行公司市场股票价格较高的折扣率给予认购者购买公司的股票，一般私募发 行折扣率约为 20% ，并且私募发行的折扣率要比公开增发新股高 （ Hertzel and Smith，1993； Srinivasan Krishnamurthy et al. 2006） 。国外私募发行时给予认购者一定折扣的主要原因有： （ 1） 监督成本补偿假设。 Wruck （ 1989） 解释是因为私募发行时，参与认购的投资者购买了公司大量股票后，就负有对公司管理层 及募集资金使用的监管责任，而投资者的监督将要花费一定的成本，私募发行时给予认购者的折扣是对其 所花费的监督成本的补偿； （ 2） 限期流动性补偿假设。Silber （ 1991） 认为，投资者购买私募发行公司的 股票往往在一定时期内不能出售，给予认购者的折扣是对其认购的股票不能立即上市流通的补偿； （ 3） 调查成本补偿假设。由于存在信息不对称，参与私募发行的投资者要对私募发行公司的价值及募集资金的 投资项目进行调查，而这些调查要花费一定的成本，私募发行时给予认购者的折扣是对其调查成本的补偿 （ Hertzel and Smit，1993） ，Hertzel 和 Smit 还发现公司价值难以计算和不确定性程度越高的公司发行折扣 越大； （ 4） 公司价值被过分高估假设。Hertzel、Lemmon、Linck 和 Ｒees （ 2002） 认为，私募发行时给予
中国证监会规定，定向增发新股的发行对象不能超过 10 家，这就决定了中国上市公司在定向增发新股 时只能面向机构投资者发行，而参与认购的机构投资者可以分为两大类： 一类是发行公司的控股股东、实际 控制人及其控制的企业等关联投资者； 另一类是社会法人股东、基金公司等非关联投资者。这两类投资者由 于对发行公司的信息掌握程度不同而存在信息不对称，关联投资者对发行公司募集资金的投资项目、未来的 现金等有较充分的信息，而非关联投资者相对于关联投资者处于信息劣势。在这种信息不对称的情况下，关 联投资者有着更低的信息采集成本，对于公司未来的现金流和真实的公司价值有着更明智的看法 （ Leland and Pyle ，1997） 。因此，我们认为，当控股股东、实际控制人及其控制的企业等关联投资者愿意参与认购定 向增发新股时，说明他们已经了解到公司有好的投资项目，未来的现金流量会增加，或者发行公司当前的股 价被低估了，为了防止定向增发新股发行的股份被其它投资者认购，控股股东及其关联股东愿意以较高的价 格购买定向增发新股发行的股份。而当控股股东、实际控制人及其控制的企业等关联投资者不愿意参与认购 定向增发新股时，即定向增发新股的对象是社会法人股东、基金公司等非关联投资者时，由于这些投资者相 对于关联投资者处于信息劣势，他们对发行公司的投资项目及未来的现金流量缺乏全面的了解，这些非关联 投资者会认为关联投资者放弃认购定向增发新股发行的股份可能是发行公司投资项目或未来的现金流量不佳 的原因，他们也会放弃认购定向增发新股发行的股份，发行公司为了使发行能顺利进行，只有以更低的价格 发行给另一类非关联投资者，因而向非关联投资者定向增发新股时要以更低的发行价发行。此外，由于关联 投资者与非关联投资者存在着信息不对称，非关联投资者对发行公司的调查成本和监督成本要比关联投资者 更高，为了补偿非关联投资者对发行公司更高的调查成本、监督成本，也要给予认购者更高的折扣 （ Wruck， 1989； Silber，1991； Hertzel and Smith，1993 等） 。因此，向非关联投资者定向增发新股的折价率更高。