《资本回报》-穿越资本周期的投资：一个资产管理人的报告2002-2015
【英】爱德华.钱塞勒编著陆猛译
要点：
均值回归的周期思维而不是外推的线性思维
更多关注供给侧而非需求侧
美股涨和A股不涨的解释
要结论读导言即可，需要在历史时点的思考和分析场景，也可以读读全本。

文章都是选自马拉松资产管理公司写给客户的每年8期的《全球投资回顾》，由财经记者爱德华.钱塞勒整理，上一本书《资本账户》也是。

先说结论，干货满满，值得每个投资经理学习，这本书覆盖的时间，经历了08年金融危机、欧债危机，有很多的经验和教训。

马拉松基金最重要的投资哲学：资本周期。

行业的高回报往往会吸引资本和竞争，正如低回报会排斥它们一样。

由此产生的资本的涨落会以可预测的方式影响股东的长期回报，称之为资本周期。

由于长期来看，高水平的投资往往不利于股东的回报，马拉松公司寻求投资于因进入障碍而获得高回报的公司，或投资下降的行业中回报率较低的公司。

第二个指导思想是，从长远来看，管理者配置资本的管理技能至关重要。

最好的管理者理解并寻求通过明智的再投资选择来改变其行业的资本循环。

有关新资本项目、收购或出售、股票发行或回购的决策对股东的最终结果至关重要。

实际上是波特五力分析里边的供给侧的分析。

在一个周期性的世界中，分析和投资人员思维却是线性的，习惯于外推当前趋势。

半导体、航空、TMT、大宗商品等等，都有明显的资本周期。

投资较少的公司回报更高。

资产扩张相关的行为——并购、新股发行、新的贷款——常常伴随此后的低回报。

与资产收缩相关的行为——分立、股票回购、偿债、分配股利——常伴随此后的正的超额回报。

《金融期刊》结论：公司资产增长是比传统的价值（低市净率）、规模（市值）、动量（包括长期和短期）因子更强的决定回报的因子。

美股这十年看起来贵，利润超过平均水平，因为，金融危机之后美国公司的投资毫无起色，还回购股票。

中国正相反，股价看起来便宜，但投资和资产增长却一直在高位，这导致了公司较差的盈利能力。

投资驱动单个公司以及整个市场的均值回归。

行为金融也能解释资本周期：过度自信、基率忽视、认知失调、狭隘限定和外推、扭曲的激励机制、囚徒困境。

均值回归是由供给侧的变化引起的。

资本周期分析的基本原理：
关注供给而非需求。

供给的前景比需求的不确定性要小得多。

供给变动驱动行业盈利性，股价常常未能预见供给侧的变动。

分析一个行业内的竞争格局。

小心投资银行家。

投资银行家推动资本周期，损害了投资者。

选好的公司管理层（资本配置的技能是必须的）。

跟管理层会晤常常能提供有价值的洞察。

泛行业分析师可以成为更好的资本周期分析师。

具备必需的“外部人观点”。

长期投资者更适于运用资本周期方法。

当政策制定者干预资本周期时，市场出清过程可能会停滞。

新技术同样会打断正常资本周期的运转。

需要耐心。

愿意错很长一段时间以及逆向思维模式。

第一章：资本周期革命
合作的演进：行业内的不稳定可以创造有利于提高未来回报的环境。

没有小啤酒：整合改进了全球啤酒行业的定价能力。

第二章：增长中的价值：也在不断转变
那些具有很强竞争优势的公司拥有巴菲特成为的很宽的护城河，能够顾比市场预期更久的保持利润，这样均值回归就被推迟了。

不乱贴价值和成长的标签。

长期投资能够奏效，是因为对真正有价值的信息竞争较少。

常常忽视营销对于长期价值的创造。

双重代理：商业世界中的利益冲突优势对投资者是有利的。

数字护城河：投资用于构建竞争优势的互联网公司可以不用理会短期的盈利，如亚马逊。

高质量公司：在那些此前以低回报和过度竞争为特点的行业内寡头垄断的出现；具有较高和日以上涨的进入壁垒的商业模式的演进；鼓励这些去世的管理层行为。

代理的商业模式，订阅的模式（嵌入到客户的工作流之中）。

逃脱半导体周期：模拟半导体（传感器等）。

差异性更高，人和物的知识产权更为重要，售价低。

定价能力是投资获得高回报最持久的决定因素：市场结构、无形资产（消费品品牌）。

第三章：管理层很重要
行业分析师（专家）缺陷：与管理层走得太近；过多信息；信息茧房；糟糕的激励；
公司常常高买低卖：羊群效应和顺周期。

最好的管理者理解其行业的资本周期，并且以一种逆周期的方式进行投资。

北欧地区（瑞典等）股票出色的长期表现反映了管理层的质量：HM、宜家、马士基、阿塔拉斯科普柯、ABB、爱立信、诺基亚、利乐砖...
薪酬：在委托-代理问题所有不完美的解决方案之中，内部人长期持有是最好的选择。

文化：成本控制。

第四章：酝酿中的灾祸
开发商的银行
危险的资产证券化：某些行业充斥了过多的廉价资本。

好几个投机活动的指标都显示市场已经见顶了：大宗商品泡沫，如铜，私募股权狂热，IPO 狂热，并购狂热，个人交易的狂热，内部人抛售。

第六章：中国综合症
国有企业：资本配置的效率以及外部股东的利益，常常被置于政策目标之后。

中国把投资推高到了一个此前从未见过的水平，结果是要素生产率的下降。

廉价资本、过度投资、资本未能退出低回报的行业，在中国结合。

香港上市的中国公司的净利润率在上市后四年平均跌了40%。

（瑞士信贷）
尽管经济增长强劲，但股票回报不理想。

信达，按照0.3倍的PB购买资产你，但按2.4倍PB进行IPO。

银行的杠杆率高，15倍，目前12倍。

新兴市场和美国均为10倍。

投机性过剩：PE高，券商市值居前，融资融券增长快。