违规资金、股市的内在脆弱性和政府的作用－－兼论国有股减持对近期市场的影响1 The illegal Money, Inner Vulnerability of The StockMarket and The Government’s Role--Some Comments on The Big Crash of Chinese Stock Market after the Reduction of SOEs吴华（北京大学中国经济研究中心）100871李淑萍（北京大学经济学院）【摘要】本文采用了世代交迭的模型（Overlapping Generation Model）的分析框架，捕捉了我国股市受违规资金影响重大的特征，对股票市场的内在运行机制进行理论探讨。

发现：一个没有套期保值机制（期权和期货和衍生工具）的股票市场具有内在的“脆弱性”（一旦原有市场均衡被打破，市场有持续下跌和持续上涨的倾向）。

而在有套期保值机制的股票市场中，这种脆弱性仍然存在。

因此政府应该对受违规资金影响很大的股市实行“锁定”的政策。

最后本文在模型的基础上对近期国有股减持使股市大跌的事件进行了分析。

认为国有股减持只是在刺破了股市的泡沫时稍微矫枉过正，由于股市内在的脆弱性，这个下跌的“第一推动力”使股市出现了大跌。

【Abstract】Under the framework of the Overlapping Generation model, we have analyzed theoretically the inner mechanism of a stock market under heavy influence of the illegal money without any hedge tools (option, futures and derivatives). We have found that a likewise stock market with stocks being the1本文是在向24届亚洲经济国际研讨会提交的论文和向2002中国金融国际会议提交的论文基础上进一步修改深化而成。

感谢北京大学中国经济研究中心的宋国青老师、光华管理学院的龚六堂老师和经济学院的张博老师对我们的启发和帮助。

当然文责自负。

major means to save for the future and gain capital accruement also has the inner vulnerability—that is, if the former market equilibrium has been disturbed, the market has the inclination to fall down or go up continuously).While it reveals that the capital market with a hedging system could also have the inner vulnerability. So the government should play an active role in maintain the stability of the market b y “locking” it at the equilibrium.Based on our models, we step further to explain why the Chinese stock market has undergone a big crash after the government’s reduction of its SOEs recently. We conclude that while the reduction has gotten rid of the bubbles in the stock market, it has also cast a little negative influence on the market. But this negative influence can only account for a very small part of the big crash. It has acted as the “first push” of the crash, and then the inner vulnerability pushe d the market to its trough.【关键词】违规资金；市场内在脆弱性；勤勉投资；投资惰性；国有股减持；【Key Words】the illegal money;the Inner Vulnerability of the Market; Investment Diligence; Investment Inertia; the G overnment’s Reduction of Its SOEs;一、引言1.1 理论综述1. 在美国1987年股市大跌以前，学术界普遍认为宏观经济变量是股票价格波动的最重要因素。

近几十年来西方学者不仅从理论上研究这些变量的影响作用,而且进行了实证分析。

尤金·法玛2（1970）提出的有效市场假说，认为现在的股价是由市场参与者以知（被公布的和预期到的）基本经济变量所决定的。

在他看来，2Eugene F. Fama：Efficient capital Markets, Journal of Finance.股市突然急剧的下跌，不但不会影响市场的效率，相反，它正是股市胜利的表现。

股市的下跌实质上是经济的一个基本面的调整。

是股市以极快的速度回复到新的均衡。

基于这个基本价值判断，法玛认为，股价的调整是来源于投资者对股市收益率预期的改变。

●罗斯3于1976年创立的套利定价定理(APT-Arbitrage Pricing theory)。

他认为股价是由基本面决定的。

●Chen等(1986)应用A TP的实证表明,经济变量对股市收益率具有系统的影响.●在1987年美国股市大跌后，有效市场理论等受到质疑。

质疑者的基本观点是美国在1987年前后宏观经济变量并没有发生很大的变化，市场参与者是根据什么调整他们对市场的预期的。

美国Brady Commission(1988)指出在影响股市大跌的因素中，基本面的因素只占20%，而技术面和心理面的因素各占40%。

●David Cutler 等人(1989)，Jacobs 和Levy (1988), Richard Roll （1988）的研究都支持了这一观点。

Harris4(1997)等人也认为股市与经济没有正的相关。

此后，泡沫（Bubbles）理论，信息瀑（Information Cascades）理论和混沌（Chaos）理论为股市的大跌提供了新的解释。

●泡沫理论认为，由于股市参与者一时的盲目或冲动推动的价格上升会在一段很长的时期内恢复到原来的水平。

相反，投资性的泡沫则是易碎的，它会突然地破灭，从而造成了危机。

投机性的泡沫代表的集体的市场非理性化5。

价格的高估因为投机分子作为个人的理性行为而进一步抬高。

●信息瀑理论：与泡沫理论不同，该理论并不认为，理性投机者会对价格高估的持续性进行理性的赌博，但也不认为，投资者都是非理性的。

在他们看来，投资者试图根据他们所能获得的全部信息来作出理性的决策，但是，由于他们对于这些信息的夸大，使得相对于基本经济因素，价格被3Philip H. Dybvig, Stephen A. Ross: Yes, The APT is Testable ,The Journal of Finance4Harris，L：S&P 500 cash stock price volatilities, Journal of Finance.5市场非理性指的是，价格高于有基本因素决定的正常水平。

错估了。

●混沌理论：物理学家Bak和Kan Chen通过观察沙堆发展了“自身导致的危险（self－organized criticality）”理论。

他们发现，当沙粒被倒到一个平面上时，就会达到一个危险的平衡点，在这一点上，增加的沙子的数量被倒出去的沙子所平衡，所以，沙堆停止上升。

在这一点上，再增加沙子，就会造成“沙崩”。

呈现出“自身导致的危险”这一特征的市场，信息瀑中的价格运动也类似。

Bak和Kan Chen指出，传统的模型都假定经济的存在是一种强稳定的平衡系统，剧烈的波动只可能来自于外在的冲击，这种冲击会同时对许多不同部门按照相同的方式造成影响。

如果，这个假定不存在，也就是，经济是会自身导致危险的系统，那么，在没有任何的导致跨部门联动的因素存在的情况下，也可能会发生周期性的波动。

该理论和信息瀑理论的不同之处在于，前者认为，股市的波动是内在形成的，而不需要外在的冲击，如经济变量的变化等。

2. 自1995年以来,国内学者也纷纷进行证券市场的理论研究和实证分析。

对理论的研究主要集中在投资组合及风险管理理论(如资本资产定价定理、套利定价定理等等)。

而实证方面一是集中于证券市场有效性的分析。

近几年在国内较有影响的主要有：●俞乔（1994）对上海和深圳股市是否具有弱式有效性进行了研究。

他对两市自1990年12月29日至1994年4月28日的综合指数进行了实证分析，研究结果表明上海股市和深圳股市不具备弱式有效性。

●陈小悦等（1997）对上海和深圳两市1993年1月至1996年11 月具有代表性的指数和个股进行了随机游走模型检验，研究结果认为，1993年以前，上海股市不能通过弱型效率检验，1993年以后可以认为上海股市场已经达到了弱型效率；深圳股市已达到了弱型效率。

二是对中国股市的波动性及波动原因的实证分析,张人骥(2000)认为自1995年以后中国股市价格的变动与GDP的增长有负的相关关系,谈儒勇(1999)也得出经济增长与股市弱相关的相似结论。

总的来说,在考虑经济变量与股市相互关系时,中国学者主要是在作实证方面的研究。

在对中国的股市的波动进行分析时，很多学者和实务界的人士都认为中国股市是政策导向型的市场。

政策的变动导致了市场的大幅波动。

但这里存在一个逻辑悖论。

即如果政府的政策能使股市大幅上涨和下跌，那么它也能维持一个稳定的股市。

然而事实并非如此。

1．2中国股市的违规资金（一）违规资金的来源6我国的违规资金这些年来其形成途径主要有四条：一是企业将银行信贷资金通过各种方法转化成投机资金，特别是利用承兑汇票贴现收入等资金。

二是上市公司或股份公司募集的资金被挪用到股市。