资料来源：财新网，和讯网，中金公司研究
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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中金公司固定收益研究：2011 年 3 月 18 日 但是银监会关于加强融资平台贷款风险管理的 110 号文又会在短 期内增加该类贷款对银行资本金的占用额度，根据最新披露的地 方融资平台贷款清查结果，我们估计风险加权资产将增长 4 万亿， 静 态 计 算 将 使 2010 年 底 银 行 业 资 本 充 足 率 从 12.2% 下 降 到 11.4%。去年底，银监会出台了《关于加强融资平台贷款风险管理 的指导意见》（“110 号文”），要求全覆盖、基本覆盖、半覆盖 和无覆盖类城投平台贷款应分别适用 100%、140%、250%和 300% 的风险权重，也就是说，除了全覆盖类贷款外，后三类贷款对应的 风险加权资产将分别增加 40%、 150%和 200%。 那么这到底会增加 多少的风险加权资产呢？
表 2. 银监会四分类标准及分类结果
分类标准 分类区间 规定处理方式 全覆盖： 风险权重100% 基本覆盖：风险权重140% 半覆盖： 风险权重250% 无覆盖： 风险权重300% 100%（含）以上 借款人自身现金流 70%（含）-100% 量占其应还债本息 30%（含）-70% 的比例 30%以下 合计 分类结果 （万亿元） 5.11 2.21 0.77 1.00 9.09
资料来源：21 世纪经济报道，中金公司研究
近日《21 世纪经济报道》提到了地方融资平台贷款清理规范的结 果(表 2)：截至 2010 年 11 月末，全国地方融资贷款余额约 9.09 万 亿元，占全部人民币贷款的 19.16%，根据平台公司自身现金流覆 盖贷款本息的比率，全覆盖（100%以上）贷款余额为 5.11 万亿元， 占比 56.23%，其中 2.84 万亿元可视为一般商业贷款；基本覆盖类 （70%到 100%之间） 贷款为 2.21 万亿元， 占比 24.29%； 半覆盖 （30% 到 70%之间）贷款 7663 亿元，占比 8.43%；无覆盖（30%以下） 贷款约 1 万亿元，占比 11.05%。 根据清理结果中各类贷款的存量，总风险加权资产将增加 4 万亿 （2.21*40%+0.7663*150%+1*200%）。另外根据银监会披露的数 据，2010 年底商业银行核心资本充足率为 10.1%，如果我们假设 同期全国银行业金融机构净资产 5.82 万亿近似等于全行业核心资 本，两者倒算可得 2010 年底全行业风险加权资产总规模大约 57.6 万亿，那么 4 万亿的增长意味着全行业风险加权资产增长 6.9%， 静态计算将使 2010 年末的全行业资本充足率从 12.2% 下降到 11.4%。
表 1. 银监会四大监管框架最新征询意见稿主要内容
最低资本要求 核心一级资本 系统重要性银行 非系统重要性银行 一级资本 总资本 留存超额资本 系统重要性银行 附加资本 第二支柱 内部资本充足评估程序 监管评估 达标时间 2011年开始执行，2013年底达标。 2012年底开始执行，2016年底达标。 现状
短融&中票：AA-短融中金评分在 4 以上的品种性价比较高
我们维持短融中票表现将好于利率产品的判断，由于基准利率暂时还难以出现回升的动力，而信用利差仍保持在高位， 这将有利于信用债成为近期交易盘追捧的热点。前期中低评级与高评级之间的利差有所缩小，未来整体收益率的下降 将主要通过 AAA 评级收益率的下降来带动。不过目前短融中票的注册和发行都尚无明显的放缓迹象，且 AAA 级品种 的供给增多，所以收益率下行的速度仍会比较缓慢，配置型机构不必过分加快建仓节奏。目前 AA-级短融与 AA 评级 之间的利差显著高于其它评级之间的利差，但发行人的信用资质并没有明显差异，建议投资者可以在 AA-短融中挑选 中金评分在 4 及其以上的品种。中票 3 年期的相对价值仍好于 5 年期品种。本周新发短融推荐 AAA 级中粮、粤海、 AA+级成渝和 AA 级酒钢； 3 年期中票推荐 AA 新希集和中债增信担保的亚盛； 5 年期中票中没有相对价值突出的个券， 但不建议配置苏国资和美兰。定存浮息中票 AA 级建发集具有较好的配置价值。
中国信用策略周报
固定收益研究报告
2011 年 3 月 18 日
徐小庆1
分析员，SAC 执业证书编号： S0080200010015
信用
固定收益研究组
姬江帆
分析员，SAC 执业证书编号： S0080208040084
xuxq@
jijf@
新监管框架和城投平台贷款清查 对银行信用债需求的影响
公司债信用更新：上调中联债和福田债评分
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报告贡献人：张莉，中金公司固定收益研究组
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司固定收益研究：2011 年 3 月 18 日

新监管框架和城投平台贷款清查对银行信用债需 求的影响
我们在年度策略报告中谈到，今年银行对信用债的配置需求会减 弱， 因为银监会根据巴塞尔新资本协议要求实施的新监管框架会导 致银行面临的资本充足率压力较大， 从而开始控制对资本金占用较 多、 但收益不如贷款的信用债的投资， 尤其是资本金相对比较紧张、 债券投资结构中信用债相对较多的中小银行可能更加明显。 关于银监会四大监管框架的最新征询意见稿与去年的讨论稿相比 有一定程度的放松，体现在标准降低和达标期限延长两方面，降 低了未来一段时间银行面临的资本金压力。近期财新网等媒体报 道，银监会上报的资本充足率、拨备率、杠杆率、流动性四大监管 工具已获国务院批复， 具体指标已进入最后一轮意见征询， 并将在 “十二五”期间落实，主要指标要求及达标日期如下表 1 所示。与 原方案相比，新方案的要求实际上是放松的，体现在两个方面： 第一， 原方案对核心一级资本、 一级资本和总资本的最低要求分别 为 6%、8%和 10%，获批方案调整为 5%、6%和 8%。原方案规定 超额资本要求为 0-4%（必要时 0-5%），获批方案调整为留存超额 资本 2.5%，反周期超额资本 0-2.5%（仅在信贷超长增长，可能导 致系统性风险时适用）。执行新标准后，系统重要性银行最低总资 本充足率要求为 11.5%，非系统重要性银行为 10.5%，与目前要求 的大银行 11.5%和中小银行 10%差异不大。 这说明除非信贷超常增 长，资本充足率要求进一步大幅提升的可能性不大。 第二，原方案要求各银行自 2011 年开始实施新的资本充足率监管 要求，系统重要银行 2012 年达标，非重要银行 2016 年达标。新方 案将修订为自 2012 年初开始执行， 系统重要银行于 2013 年底达标， 非重要银行 2016 年底达标。
企业债：城投债申购价值显现
银行间城投债二级市场继续回暖，2 月下旬以来发行的品种普遍有 20bp 左右的一二级利差。交易所城投债成交也趋于 活跃，并且收益率水平显著低于银行间水平，使得能够在交易所上市的城投债具有更好的申购价值，一二级利差普遍 能达到 50-100bp。我们建议投资者对这些低评级城投债仅参与申购并在上市后迅速抛售，因为收益率已完全不能体现 风险溢价，且信用资质不如老城投。本周设有交易所发行的淮北建设、永川惠通和沈国资债能否回购是决定其二级市 场定位以及流动性的最关键因素。其中沈国资回购资格是比较确定的，但如果上市定位低于 6.5%，投资价值不如同在 交易所上市的第一期 09 沈国资债。近期担保公司担保的城投债发行利率都偏高，市场对其投资价值认识不够，如本周 发行的汉中债信用可达到投资级，预计一二级利差接近 30bp。
综合两方面因素的影响，我们认为银行对信用债的需求与我们年 初的估计差不多，在信贷增量为 7.5 万亿的情况下，信用债能够增 加的空间大约在 1 万亿左右。我们在今年的年度策略报告中对 2010-2014 年间整个银行业在不进行外部股权融资的条件下能够支 持的风险加权资产增长做过测算， 其中有两个重要的假设： 一是核 心资本内生增速 12-14%， 二是 2014 年前全行业资本充足率要达到 12%，甚至 13%以上。考虑到银监会对资本充足率要求比之前预期 的有所放松，第二个假设即资本充足率要求可以下调到 11-11.5%， 但考虑到城投平台等方面的政策导致银行未来拨备和不良的压力 增大，利润积累速度可能降低，第一个假设我们采用较低的 12%。 如表 3 所示，假设 2014 年前银行业不进行大规模的股权融资，在 核心资本内生增速 12%的条件下，再考虑到每年大约 500 亿的次 级债净增量， 到 2014 年底如果全行业资本充足率要求为 11-11.5%， 可以支持的风险加权资产总量为 93.9-98.6 万亿， 相比 2010 年底的
许 艳
分析员，SAC 执业证书编号： S0080210010108
李一硕
分析员,SAC 执业证书编号： S0080511030005
xuyan@
liyishuo@
新监管框架和城投平台贷款清查对银行信用债需求的影响
银监会四大监管框架的最新征询意见稿与去年的讨论稿相比有一定程度的放松，体现在标准降低和达标期限延长两方 面，降低了未来一段时间银行面临的资本金压力。但是银监会关于加强融资平台贷款风险管理的 110 号文又会在短期 内增加该类贷款对银行资本金的占用额度，根据最新披露的地方融资平台贷款清查结果，我们估计风险加权资产将增 长 4 万亿，静态计算将使 2010 年底银行业资本充足率从 12.2%下降到 11.4%。综合两方面因素的影响，我们认为银行 对信用债的需求与我们年初的估计差不多， 在信贷增量为 7.5 万亿的情况下， 信用债能够增加的空间大约在 1 万亿左右。 另一个值得注意的问题是，融资平台贷款清查会导致银行的不良贷款将增加约 7000 亿元，静态计算银行整体的不良率 会比去年的 1.14%提升至 2.37%。城商行、农信社的不良率升幅会更大，信用风险偏好会降低，不利于低等级债券的需 求。
交易所：投机气氛加重
本周交易所继续呈现量升价涨的特征，前期一直推荐的高等级可分离债表现最好，新券密集上市并出现明显的一二级 利差，显示投机气氛加重。在交易所二级市场成交活跃的个券中，我们建议可以关注 AA+级 09 盘锦债和 AA 级 10 杉 杉债。新兴铸管公司债发行利率低，显示保险配置需求很强，上市后流动性将很差。