（return）
有关接管活动股价效应的经验推论
定理1：目标公司的股票价格 1. 不成功的股权收购下股价不变；平均而言，成
功的股权收购下股价会上涨。(a>b=0) 2. 平均而言，不成功的代理战下股价上涨的幅度
要比成功的代理战下小(c>d>0) 3. 平均来讲，成功的代理战下股价上涨的幅度要
比成功的股权收购下小（c<a） 4. 平均来讲，不成功的代理战下股价上涨的幅度
不成功的股权收购（unsuccessful tender offer）
成功的股权收购（successful tender offer） 代理战（proxy fight）
(return)
不成功的股权收购
现任管理者保留有足够的所有权从而可确 保其继续维持对公司的控制权，不论竞争 者与现任者的能力相比是更高还是更低。 这一方式并不要求现任者在股东权益中占 有50%或以上的份额。
我们所建立的模型有一些与接管活动 相关的资本结构变化的推论。具体来讲， 公司发行债务的唯一目的是帮助现任管理 者来抵制接管，因而面临接管威胁的目标 公司会比未成为接管目标的公司发行更多 的债务。并且，发行多少债务取决于各种 接管方式的可行性和接管结果。如果现任 管理者打算拥有一些维持控制权的可能性 ，
有关资本结构变化的经验推论(2)
他就会在比允许成功的股权收购下发行更 多的债券。如果现任管理者要确保自己继 续掌握公司控制权，他就会在比允许代理 战下发行更多的债券。此外，若现任者更 有可能能力更高，他就会收到更多消极投 资者的投票数。所以，在代理战下，若现 任者更有可能能力更高，他发行的债务与 竞争者更有可能能力更高的情况下相比要 少。因为代理战的成败与控制权争夺者能
三、研究model中的变量及关系
3、Y1-E1(D) ≥Y2-E2(D) 当掌握控制权的管理者能力较高时，公司破产的 概率就较小，因而债券的市场价值就较大。
4、Ki(D) ≥0(i=1,2); K1(D) > K2(D)(D>0) Ki(D):the expected present value of the
四、研究分析过程
理想资本机构及其对接管方式和结果的影 响
有关接管活动股价效应的经验性推论 有关资本结构变化的经验性推论 小结
五、结论（1）
目标公司现任管理者在平衡考虑个人的潜 在资本性收益和控制权收益的基础上选择 抵制接管的策略，本文主要是通过资本结 构的变化，从而影响到接管活动的方式和 结果。这就产生了一个将资本结构的变化、 接管的方式和结果以及接管活动所导致的 股价效应相互联系起来的理论，并同时给 出了一些有关股价效应和资本结构变化的 经验性推论。
>
unsuccessful
b=0 ∧ d
a,b,c and d represent the average gain in the stock price of target firms conditional on the method and outcome of a takeover attempt
战）小。
（return）
有关定理1和2的小结
在我们的model中，面临接管威胁的目 标公司会提高自己的债务水平并同时产生 正的非正常的股价上涨。换句话说，资本 结构中债务水平的提高会伴随着非正常的 股价收益。然而，股价变化与资本结构变 化两者之间却不存在因果关系，它们均是 由目标公司所面临的接管威胁引起的。
Relations among takeover variables
一、主要研究内容
本文意欲解决的问题： 1、资本重组（capital restructuring）如何影响接 管的方式和结果; 2、就成功（不成功）的代理战（proxy contest） 与股权收购（tender offer）相比，哪种情况下股 价上涨的幅度更大； 3、在代理战下，就现任管理者维持控制权与竞 争者赢得控制权相比，哪种情况下股价上涨幅度 更他们认为管理能力更 强的管理者(即I和R中择其一)
（return）
Capital structure change
提高杠杆水平（increases in leverage） 负债换权益（exchange debt for equity） 指目标公司的现任管理者通过发行债 券以增加债务，并以所筹措的资金回购公 司流通在外的普通股，降低公司可流通的 股本数额，进而提高现任管理者在股东权 益中所占的比重，从而提高接管公司的接 管难度，降低被接管威胁。 （return）
有关接管活动股价效应的经验推论
实证检验
1. Bradley,Desai,and Kim(1983):定理1的第 1点
2. Dodd and Warner(1983):研究对我们的 model而言，虽未以合适的样本期为基础， 其结论却与我们定理1的第2、3、4点相一 致
3.
（return）
有关资本结构变化的经验推论(1)
（return）
The sequence of the events
开始时，目标公司管理者掌握公司控制权，不 存在竞争。在某一时点上，竞争管理者出现，试 图对目标公司予以接管以获取控制权。现任管理 者以负债换权益的方式作为反接管的策略。在完 成公司资本结构的变化后，竞争者开始购买目标 公司流通在外的普通股(主要是消极投资者所持有 的股份)，并同时向市场传递有关其和现任者能力 高低的信息。之后，股东大会召开，投资者选举 决定公司最终的管理者（控制权的获得者）。这 一事件顺序是三类投资者都知道的。
二、研究的一些基本假设和想法
研究的model中假定的三类投资者 研究的model中假定的事件发展顺
序 研究前的基本想法（the basic
intuition）
三、研究model中的变量及关系
假设目标公司有一项目需初始投资$1，同时会产生一个 随机的净现金流量。现金流的分布取决于目前掌握控制 权的管理者能力的高低，假设只有两个可能的能力水平， 即1和2。
（return）
Three types of investors
目标公司的现任管理者（the incumbent management of investors） I
竞争性的管理者(rival management) R
消极投资者(passive investors)
P
三类投资者均是风险中性的，前两类是公
要比不成功的股权收购下大(d>b)
有关接管活动股价效应的经验推论
Relations among average gains to targets by takeover method and outcome
Method Tender offer
Proxy contest
successful
a
>
∨
c
benefits of control,is independent of ability and decreases with D
三、研究model中的变量及关系
π i(p) i=1,2 ; π 1(p) ≥π 2(p) 0≤p≤1 p:所有投资者认为现任者与竞争者相比能力更高的概率， 它独立于model中的任何其它参数（我们假定信息是对称 的，即现任者、竞争者和消极投资者在有关前两类投资者 能力方面所拥有的信息是一样的）。 π i(p)：在现任者能力水平是i时，一个典型的消极投资 者会支持现任者掌握公司控制权的概率，同时也是所有消 极投资者会支持现任者的概率。 它会随着p值的增大而增大，也就是，消极投资者认为现 任者能力更高的概率越大，选举支持其掌握控制权的概率 就越大。
成功的股权收购
竞争者在股东权益中获得了足够的份额能 确保其赢得公司的控制权，即便其与现任 者相比能力更低。同样，这一方式也并不 要求竞争者获得不小于50％的股东权益。 这取决于现任者在股东权益中所占的份额 及多大比例的消极投资者会支持竞争者掌 握控制权。
（return）
代理战
现任者和竞争者都没有掌握足够的投票数 以确保自己获得对公司的控制权。在这一 情形下，谁的能力更高，谁就可获得控制 权，这主要是由于消极投资者会投票支持 能力更高的管理者。
3. 若现任管理者更有可能能力更高，则至少有50％的消极 投资者会投票支持他（∏1≧1／2），则不成功的股权 收购下的目标公司会发行比在代理战下更多的债务。
4. 在存在代理战的公司中，平均而言，在竞争者不可能获
得控制权的情况下（不成功的代理战），目标公司发行
的债务要比在竞争者获的控制权的情况下（成功的代理
公司控制权争夺和资本结构
THANK
YOU !
理想资本结构及其对接管方式和结 果的影响
分析前的一些基本性假设和结论 不同接管方式与相应的债务水平间的关系 不同接管方式下的理想债务水平 交叉情形的比较（cross-case comparisons ）
(return)
The basic intuition(1)
五、结论（2）
将来有待进一步研究的问题： 1. 调查各种反接管工具的运用，比如静置协
议(standstill agreement) ，目标公司股票 回购(targeted share repurchase)等。 2. 一种证券的现金流特征和它的投票权之间 的关系。 3. 把公司特征和信息结构与各种接管方式的 可能性联系起来进行研究的课题。
竞争管理者的出现对投资者而言一般是一 个好消息，因为他增加了较好的管理者实 际掌握公司控制权的可能性。他的出现一 般会使现任管理者通过债务换权益（换取 消极投资者手中的股票）的方式来降低竞 争者获胜的可能性，但竞争者的出现和债 务水平的提高在考虑各种不利影响后，其 实际效果仍然是增加了管理改善的可能性。 因而，总体而言，竞争者的出现会导
公司控制权争夺和资本结构